民士达(833394):北交所专精特新小巨人,领航国产化芳纶纸浪潮

投资亮点首次覆盖民士达(833394)给予跑赢行业评级,目标价18.00元,基于P/E估值法,目标价对应2024年P/E为23x。理由如下:泰和新材旗下专精特新小巨人,领航国产化芳纶纸浪潮。民士达成立于2009年,2015年公司在新三板挂牌,2023年4月登陆北交所,泰和新材为其控股公司。公司主业为芳纶纸,是国内第一家芳纶纸规模化厂商,为国家级"专精特新"小巨人。据QYResearch,2022-2028年全球芳纶纸市场规模将由7亿增至12亿美元,CAGR为9％;中国市场规模将由2亿增至6亿美元,CAGR为17％。我们估算,2022年公司全球市场份额10％、国内份额～20％。

   芳纶纸:国产化浪潮已至,全产业链壁垒高。芳纶纸下游需求主要应用电气绝缘和蜂窝芯材,涉及新能源、轨道交通、航空航天、电器工业等成长赛道;供给由美国杜邦长期垄断(我们估算2022年产量口径市占率～80％)、国产龙头正加速崛起。

   芳纶纸行业准入壁垒高:上游芳纶纤维原料稀缺,中游制备工艺及全品类体系构建难度高,下游客户验证周期长、切入难度高。

   民士达:成长双桅启航,产业趋势与份额提升共振。公司背靠泰和获取纤维原料,泰和公告承诺原料供应量及排他性;民士达多年技术与人才积累厚积薄发,当前已构筑全规格产品体系(规格型号对标杜邦Nomex系列)并切入海内外高端客户(2022年出口占比29％,出口主要为欧洲)。截至2022年末,公司理论年产能为3,000吨,当前拟募投1,500吨、公司预计2H25落地,考虑产能爬坡因素,我们预估2022-27年理论产量CAGR～17％;此外,公司稳步优化产品结构,提升高附加值对位系列产品比重(2022年贡献收入比重仅7％,按需求看全球对位系列占比超过30％),我们看好民士达跟随行业强贝塔快速放量,驱动中期量价利三升,领跑国产化替代浪潮。

   我们与市场的最大不同?市场关注行业竞争格局是否恶化、及高利润率的可持续性。我们提示行业准入壁垒高、且实现产业化盈利需较长路径,即使在国内芳纶纸发展超20年背景下,当前国内仅民士达实现稳定且高的利润;此外民士达原料背靠泰和,稳定及高质量均有保障(已是行业核心壁垒之一),公司持续开拓对位高端品类,产业结构调整带动利润率连年向上。

   潜在催化剂:核心原材料成本下滑;新订单加速释放。

   盈利预测与估值我们预计公司2023-24年EPS分别为0.62元、0.79元,CAGR为36％,现价对应2024eP/E为19x;我们首次覆盖民士达,给予跑赢行业评级和目标价18元,对应2024eP/E为23x,隐含17％的上行空间。

   风险原材料供应主要采购自关联方;产品品类单一;新产能释放不及预期;技术迭代及产品开发风险;出口贸易摩擦风险;竞争格局恶化风险。