日联科技(688531):国内工业X射线检测龙头,引领核心部件国产替代-投资价值分析报告

X射线检测设备行业具有较高技术壁垒,其产业链核心价值环节集中在X射线源、探测器、高压发生器等核心零部件上。受益于我国半导体、新能源等产业高速发展带来的更高精密度检测需求,我国X射线检测行业规模快速增长,但是目前我国X射线检测设备国产化率仍然很低,高端X射线源、探测器等核心部件严重依赖进口,且供不应求。近年来,以日联科技为代表的企业正凭借较强自主研发能力,引领高端X射线源等核心部件国产替代。我们看好日联科技在微焦点射线源、大功率射线源领域成长潜力,首次覆盖,给予"买入"评级。

   公司概况:国内X射线检测设备龙头企业。(1)市场地位:公司成立于2009年,专注X射线智能检测设备产销研,现已成长为X射线检测领域领先企业;公司坚持技术创新,多年积累后成功于2021年推出首款国内自主微焦点射线源,占据国产替代技术高地。(2)经营业绩:公司受益于下游行业快速发展,营收利润呈现快速增长趋势,且利润率稳定维持较高水平。2022年公司实现营收4.85亿元,2018-2022年CAGR为55.7％,实现归母净利润0.7亿元,2018-2022年CAGR为85.2％。公司盈利能力良好,2020-2022年公司毛利率分别为40.54％/40.30％/40.67％,净利率分别为10.67％/14.68％/14.80％。

   行业概况:射线源、探测器等核心部件国产化率低,"设备+耗材"商业模式优质。(1)产业链:根据日联科技、奕瑞科技招股说明书,上游X射线源、探测器等核心部件技术难度最高、国产化率最低,中游X射线检测设备整体国产替代加速,特别是电池检测、异物检测领域国产化率较高,集成电路、电子制造和铸件、焊件及材料领域国产化率较低。(2)商业模式:X射线检测设备使用寿命一般为3～8年,其中目前主流的在线式X射线检测设备由于使用频率高、运行时间长,使用寿命相对较短,一般低于4年,核心部件中探测器使用寿命一般为4年左右,射线源和探测器具有耗材属性,使用寿命一般为2年左右,整体来看核心部件使用寿命较短,更换频率较高,对于自产X射线源的设备商而言,其具有"设备+耗材"的商业模式。

   行业前景:X射线检测技术向精密化、数字化发展,行业规模不断增长。(1)产业趋势:X射线检测技术应用不断向对精密性、安全性要求更高的无损检测领域拓展,从最初的医疗、大焦点工业探伤等较为狭窄的领域,逐渐扩展到如今的医疗健康、微焦点工业精密X射线检测(主要面向集成电路、电子制造、新能源电池等行业)、航天军工、核工业等领域。同时通过3D/CT等数字化技术提升检测效率是X射线检测设备未来发展方向。(2)市场空间:根据沙利文咨询的统计和预测(转引自日联科技招股说明书),我国X射线检测设备(除医疗健康领域)市场规模2026年有望达241亿元,2022至2026年CAGR达15.2％;2022年我国X射线检测设备下游应用占比分别为:集成电路及电子制造(19.9％)、铸件焊件及材料(17.6％)、新能源电池(15.6％)、异物检测和公共安全(44.7％);2026年我国X射线源市场规模将达54.25亿元,2021至2026年CAGR达19.0％。

   市场格局:海外公司占据高端市场主导地位,中国企业逐渐崭露头角。(1)X射线检测设备领域:根据日联科技招股说明书,国内企业主导新能源电池检测市场,市占率超90％。集成电路、铸件检测等领域目前基本由依科视朗、诺信等海外企业所主导,以日联科技为代表的中国企业已进入这些市场并逐步扩大优势。(2)微焦点X射线源领域:市场基本由海外企业主导,日联科技是少数在此领域能够产业化的国内企业,但目前能够量产的产品仍十分有限(80kV、130kV封闭式微焦点X射线源),但开管式微焦点射线源市场仍由依科视朗、X-WorX等海外企业垄断。

   核心技术:国内开管式X射线源技术亟待突破,3D/CT技术成行业主流。(1)X射线源:微焦点X射线源制造工艺复杂、原材料种类众多且精密度要求极高,封闭式微焦点射线源产品主要由海外垄断,开管式微焦点射线源则完全由海外垄断,国内相关技术亟待突破。另外,全球范围内的微焦点X射线源供应以热阴极技术为主,冷阴极技术目前仍处于技术研究与实践应用的不断探索和开发阶段,仍需要进一步产业化验证。(2)3D/CT检测技术:工业3D/CTX射线检测技术可实现更高精密检测和产品整机检测,是X射线智能检测发展方向,其核心是"AI"智能检测算法和"可编程"软件平台。

   风险因素:核心技术秘密泄漏风险;研发项目失败或无法产业化的风险;关键技术和人才流失风险;产能释放不及预期的风险;产品质量管控风险;国际贸易摩擦风险;下游行业景气度波动风险;市场竞争风险。

   盈利预测、估值与评级:公司2021年成功研制出中国首款封闭式热阴极微焦点射线源,打破外商垄断,实现了国内0-1国产替代,进一步打开成长空间,我们看好公司成长潜力,综合以上假设,我们预测公司2023-25年经营收入分别为6.9亿/9.9亿/14.0亿元,净利润分别为1.3亿/2.3亿/3.3亿元。由于公司目前已能实现稳定盈利,所以我们采用PE估值法和DCF估值法。我们选取超声波检测设备提供商骄成超声、X射线探测器供应商奕瑞科技作为可比公司,两家公司2023年平均PE为53倍(wind一致预期),考虑到公司突破微焦点、大功率射线源后竞争壁垒不断提升,我们给予公司80XPE估值,对应目标价130元;另外,我们采用DCF估值法测算得公司合理市值为106.10亿元。综合以上两种估值方法,我们给予公司目标价130元,首次覆盖,给予"买入"评级。