鸣志电器(603728):HB步进电机龙头平台化发展,空心杯电机领跑人形市场-公司深度分析

核心观点:公司是混合式(HB)步进电机龙头,2022年营业收入29.60亿元,归母净利润2.47亿元,HB步进电机产量约1800万台,全球市场份额10％以上,稳居前三,是最近十年内唯一改变HB步进电机全球竞争格局的国内企业,打破了日企垄断。我们认为①主业控制电机:处于周期底部,伴随下游新兴市场的带动、公司产品品类的丰富、新产能的投放,将实现稳健增长。②人形机器人:享受先发优势,以空心杯电机为核心切入,横向拓展驱动器、直线运动产品、齿轮箱、减速机、编码器等多款核心零部件,有望充分受益于人形机器人放量,开辟新的增长曲线。

   控制电机:HB步进电机打破日企垄断格局,下游新兴领域贡献增量。步进电机是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机。据QYResearch数据,2022年全球步进电机市场规模为20.79亿美元,2029年预计为23.59亿美元,2022-2029年CAGR为1.82％。日企占据HB步进电机绝大部分市场份额。2015年,全球HB步进电机前三名日本信浓、日本美蓓亚和日本电产份额分别达28.05％、27.50％、12.38％,公司以10.18％的份额位列第四。2022年,公司HB步进电机产量约1800万台,规模已进入全球前三。公司产品布局下游移动机器人、工厂自动化、医疗设备、光伏/锂电/半导体、智能汽车电子等领域,有望受益于新兴、高附加值行业需求快速增长。

   机器人:以空心杯电机为核心切入,多款零部件布局中。空心杯电机是机器人灵巧手关节模组中的核心零部件,参考特斯拉Optimus,若每只手需要用6个空心杯电机,假设人形机器人销量分别为10/50/100万台时,空心杯电机市场规模有望达12/48/72亿元,相对于2022年市场规模弹性为23.2％/93.0％/139.5％,成长空间广阔。公司空心杯电机产品布局较早,2015年已具备相关专利,并通过收购TMotion强化了公司产品优势,至今已有约8年研发积累,先发优势明确,产业链供应商地位确定性相对较强,有望率先受益。此外,公司集团范围内多款产品可用于人形机器人,如步进电机、空心杯电机、驱动器、直线运动产品(含螺纹丝杆、滚珠丝杆)、齿轮箱、减速机、编码器等,有望为客户提供模组化产品,提升产品价值量。

   内生发展+外延并购,构筑微电机平台型企业。公司致力于建设微电机平台型企业,产品布局逐步完善。1)内生发展,基于20余技术储备和产品线开发平台的优势,丰富产品矩阵。以HB步进电机为核心,公司产品系列涵盖电机、驱动器、直线运动产品、电源电控、软件、继电器等,平台型企业建设日臻完善。2)外延并购,全球化布局。公司通过收购美国AMP和瑞士TMotion两家知名电机驱动控制企业,组建了领先的电机驱动控制及解决方案的研发制造平台,此外收购LinEngineering、常州运控电子等,接连拓宽驱动器、高端步进电机、空心杯电机等领域,切入北美高端市场,进一步打开欧洲市场,提升综合竞争力。

   增长逻辑:主业控制电机业务稳步增长,以空心杯电机为主的多款产品有望受益于人形机器人发展浪潮。1)HB步进电机领域:①行业自2021年底以来持续下行,已接近底部;②太仓基地已完成产能搬迁,越南基地投入批量试生产,HB步进电机、PM步进电机、LED控制与驱动产品、无刷电机等产能释放在即;③下游新兴产业迅速发展。2)机器人领域:①空心杯电机国内领先,具备量产能力,先发优势和卡位优势突出。与海外龙头Maxon相比,对比价差最大的16mm电机,鸣志产品价格仅为Maxon的28％左右,性价比优势显著;②平台化建设卓有成效,多款产品可用于人形机器人,提升公司模组产品交付能力,加强产品间协同。

   投资建议:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.57/2.49/3.60亿元,同增-36.5％/58.7％/44.3％,对应PE水平分别为198/124/85倍。考虑到公司主业HB步进电机业务稳步增长,人形机器人领域多款产品有望受益,微电机平台建设日臻完善,给予12个月目标价85元,对应2024年PE144X,首次覆盖,给予"增持-A"评级。

   风险提示:制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、商誉减值、测算具有主观性。