漱玉平民(301017):门店高增业绩加速可期,山东龙头下沉空间广阔-深度研究报告

公司成立于1999年1月,于2021年7月上市,以"聚焦长江以北,深耕山东全省"为战略进行区域扩张,营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022年公司业绩保持快速增长,收入、归母净利润CAGR分别为26.4％、20.4％,并于2023年3月发布股权激励,彰显发展信心。

   近2年门店数翻倍,业绩有望伴随提速。截至2023H1,公司拥有门店6332家,其中直营门店3868家,加盟门店2464家。2021-2022年公司门店增速分别为67.3％、63.3％,2年内门店数量实现翻倍;考虑到上述新增门店目前店龄约2-3年,有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段;同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率;此外公司还拟完成共556家门店(辽宁天士力424家+济南平嘉132家)的收购并表。综合来看,公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。

   山东为全国药品大省,龙头市占率具广阔提升空间。受益于庞大的人口及GDP规模(分别位列全国第2、第3),山东省2022年药品零售规模达412亿,仅次于广东位列全国第二,省内空间较为广阔。在竞争格局上,2022年度漱玉平民在山东省市占率约17％,省内龙头地位稳固,遥遥领先竞争对手;第2-4名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂,市占率分别为8％、4％、4％,市占率低于4％的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人(山东)等。

   从地级市角度看,公司践行省内县市广泛布局的经营策略,已覆盖15个地级市(仅威海1个地级市未进入),其中11个地级市下辖区县覆盖率超过80％,8个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外(门店超1000家),其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈,包括省会、胶东、鲁南经济圈,零售药店格局各具特色,其中公司在省会经济圈为绝对龙头,在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位,市占率仅为17％(一心堂云南市占率已超60％,可作为终局参考),远期挖潜空间较大。

   加速全国化扩张,积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上,亦重点拓展辽宁及福建,截止2022年末2省收入分别为1.2、1.9亿元。

   业绩有望加速,远期空间广阔。远期来看,我们预计山东药店零售规模有望在2030年实现超700亿(包含药品及非药品),22-30年CAGR为6.9％;考虑到公司在山东龙头地位较为稳固,若按远期60％市占率及5％净利率计算,单省有望贡献400亿收入、20亿利润,成长空间广阔。中短期来看,鉴于过去2年门店增速较快,我们预计公司23-25年有望实现归母净利润2.7、3.6、4.9亿元,同比增速分别为15％、37％、33％,给予24年32倍目标PE(对应约0.9倍PEG),当前市值具41％提升空间,对应目标价28.8元。首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。