朗坤环境(301305):"生态园"模式首创者,引领酶法生物柴油发展-投资价值分析报告

朗坤环境是国内领先的有机固废生物科技企业,独创"生态园"模式,实现多种有机固废协同处理,资源共享,深度资源化利用。依托有机固废处理项目,在生物柴油领域,实现上中游一体化布局,原料端来源稳定,成本领先的同时,独创全酶法生产工艺,将产品得率提高至94％,并已实现稳定规模化应用,盈利能力远超其他生物柴油企业。展望未来,广州项目扩规提质,新建北京项目将支撑公司快速成长。我们预计公司2023/24/25年EPS预测值分别为0.78/1.37/1.75元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为66亿元,对应2024年20倍PE,对应目标股价27元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   国内领先的有机固废生物科技企业。朗坤环境成立于2001年,起家于环境工程项目。成长发展可以分为初创、深耕有机固废处理、中标投运核心项目以及依托标杆项目发力资源化产品四个阶段,早期以EPC(设计、采购、施工一体化)及专业分包模式承接生活垃圾处理项目;中期深耕有机固废,开展厌氧微生物处理技术等研发,逐步以BOT/BOO(建设-经营-转让/建设-经营-运营)方式开展有机固废项目。近年来,公司中标的全国最大的城市有机固废综合处理项目——广州生态园,该项目自投产首年即实现满产并稳定运行,资源化产品技术持续提升。伴随核心项目陆续建成投运,资源化产品逐渐放量,公司营收净利快速增长,2018-2022年营收、归母净利润年均复合增长率分别达35.9％、82.4％。根据公司公告,目前公司投运的单日可处理1000吨的有机固废项目有5个,大项目经验全国第一,已签约特许经营项目超30个,覆盖10个省市,在一线城市的市场占有率排第一。

   全酶法降本增效,生物柴油业务未来可期。在"碳中和"政策和法规推动下,生物柴油以其突出的环保性能突、优良的燃料性能,得到了广泛应用。我们测算欧盟先进生物柴油需求2030年将达1358万吨,供需缺口超500万吨,2022-2025年年均复合增速在15％以上,考虑到2022年国内企业出口不足180万吨,长期出口空间大。短期来看,ISCC(国际可持续发展和碳认证)原料审查和欧盟反规避调查有望于明年上半年结束,行业竞争格局逐步优化;中期来看,国内政策和碳关税密集催化,我国生物柴油千亿级市场正逐渐打开;长期来看,生物航煤兼顾减碳和能量密度需求,是航空领域减排的重要手段,根据IATA(国际航空运输协会)测算,2035年生物航煤市场规模有望达1.4万亿元。

   梳理国内生物柴油产业链。我们认为原材料渠道保供能力和技术优势分别是上中游企业制胜的关键。原材料上,朗坤环境依托有机固废处理项目,上中游一体化布局,具有稳定的原料来源;技术上,根据公司公告,朗坤环境独创全酶法生产工艺,绿色环保的同时,将产品得率提高至94％,并已实现稳定规模化应用。凭借上中游一体化布局,朗坤环境盈利能力行业领先,2022年朗坤环境毛利率为19.02％,比行业内其他上市企业的平均值高10％,技术优势下,未来盈利能力将进一步提高。

   商业模式领先,在手项目支撑快速成长。公司独创"生态园"模式,实现多种有机固废协同处理,资源共享,深度利用资源。公司技术储备丰富,坐拥LHP超高压分离、LCJ厌氧微生物处理、LBD生物柴油生产、LRT高温灭菌脱水技术在内的四大核心技术,构筑高企竞争壁垒。展望未来,我们预计仅广州项目规模扩张达产后将边际增加1亿元净利润,单项目将支撑未来两年净利润20％以上增长。公司于10月中标北京市通州区有机固废处理项目,打开北方市场。

   该项目是目前北京市规模最大的有机固废处理项目,整体处理规模与广州项目接近,建成后营收净利规模将达到广州项目水平,支撑公司快速成长。此外,公司依托自设技术资源优势,积极布局PHA(聚羟基脂肪酸酯)和HMOs(母乳低聚糖)两大合成生物学领域,我们预计HMOs业务2024年将产生收入。

   风险因素:欧盟市场需求不达预期;市场竞争加剧;合成生物学研发不及预期;技术落后的风险;项目建设不及预期。

   盈利预测、估值与评级:朗坤环境是国内领先的有机固废生物科技企业,独创"生态园"模式,实现多种有机固废协同处理,资源共享,深度利用资源。依托有机固废处理项目,在生物柴油领域,实现上中游一体化布局,原料端来源稳定,成本领先的同时,根据公司公告,独创全酶法生产工艺,将产品得率提高至94％,并已实现稳定规模化应用,盈利能力远超其他生物柴油企业。展望未来,我们预计仅广州项目规模扩张达产后将边际增加1亿元净利润,单项目将支撑未来两年净利润20％以上增长。

   公司于10月中标北京市通州区有机固废处理项目,打开北方市场。该项目是目前北京市规模最大的处理项目,整体处理规模与广州项目接近,建成后营收净利规模将达到广州项目水平,支撑公司快速成长,我们预计公司2023-2025年EPS预测值分别为0.78/1.37/1.75元。

   采用相对估值法,考虑可比公司估值水平(可比公司上海环境、中国天楹、卓越新能、嘉澳环保2024年Wind一致预期平均PE约为13.4x),相比于有机固废处理行业企业,公司独创"生态园"模式,四大核心技术构造高企竞争壁垒。根据公司公告,目前公司投运的单日处理1000吨的有机固废项目有5个,大项目经验全国第一,已签约特许经营项目超30个,覆盖10个省市,在一线城市的市场占有率排名第一。且凭借深度资源化,公司成长能力远高于行业企业;相比于生物柴油行业企业,公司是唯一实现上中游一体化布局的企业,且独创全酶法生产工艺,将产品得率提高至94％,并已实现稳定规模化应用,盈利能力远超仅供内部参考,请勿外传其他生物柴油企业。此外公司依托自设技术资源优势,积极布局PHA和HMOs两大合成生物学领域,我们预计HMOs业务2024年将产生收入。综合以上三点,我们认为公司值得一定估值溢价,给予公司2024年20倍PE,对应目标市值为66亿元。采用绝对估值法计算公司合理股权价值为67亿元,估值范围为58.50-77.42亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为66亿元,对应2024年20倍PE,对应目标股价27元,首次覆盖,给予"买入"评级。