润丰股份(301035):经营性利润好于预期,公司已进入向上拐点

业绩符合预期,向上拐点已现。公司23Q3单季度实现营收34.75亿元,同比-15.99％,环比+23.67％,归母净利润2.97亿元,同比-28.93％,环比+22.73％,业绩符合预期。23Q3单季度毛利润8.78亿元,毛利率25.26％,在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高,标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点,背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及C模式迭代的支撑。

   汇兑损失及减值影响大,实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大,对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分,由于人民币中间价Q3末相对Q2末升值,公司23Q3敞口部分亏损约8400万元;锁汇部分,投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约700万元,两个部分合计利润损失约9100万元,公司实际经营性利润好于预期。此外,公司23Q3计提5100万信用减值损失,主要是因为期末应收账款达新高42.12亿元,信用减值损失相应提升所致,这也是公司收入规模提升及C模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理,还需要持续跟踪其变化。

   期末存货环比进一步提升,但风险可控。公司23Q3末存货达到29.51亿元,环比提升近10亿元,为近年最高水平,主要是部分海外子公司增加当地库存所致;而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低,说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下,原药价格进一步向下大幅波动风险很低,公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。

   出海布局差异化战略,放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声,且农产品价格高位,种植收益较高,农化刚性需求还有很强支撑,故随着库存逐步去化,下游刚需正常采购,行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩,且去产能的周期和难度远高于去库存,原药后续大幅上涨可能性较弱,农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷,公司在海外布局走出了差异化的发展道路,具有更高的天花板和更好的竞争格局,放量成长的确定性更强。

   当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善,向上拐点已现,看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整23-25年公司每股EPS分别为3.82、4.58、5.46元(原23-25年为5.34、6.31、7.55元),给予可比公司23年调整后平均21倍PE,对应目标价80.22元,维持买入评级。

   风险提示:原材料及终端市场波动风险;业务拓展不及预期风险。