电投能源(002128):煤铝现金流稳健为基,绿电贡献转型成长

能源转型先锋,煤电铝一体化发展。公司是蒙东＆东北的褐煤龙头企业,现已形成煤电铝一体化的产业链布局,循环经济优势显著,步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入267.9亿元,同比增长8.6％;归母净利润39.87亿元,同比增长11.3％。2023年H1实现归母净利润25.83亿元,同比增长10.8％。

   煤炭业务:产销稳定＆长协占比高,常年业绩稳健。1)公司下属5座露天矿井,核定产能4600万吨/年,权益产能4564万吨/年。2)2014年以来,东北地区煤炭年均消费量基本维持在4亿吨以上,随着东北煤炭落后产能的退出,区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配,近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3)公司煤炭长协比例高达90％,能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4)露天开采的生产模式,叠加单井产能大的规模优势,公司煤炭生产成本行业领先,2022年毛利率高达49.7％。

   电解铝业务:自备电铸就低成本,盈利能力行业领先。1)2019年公司收购霍煤鸿骏51％股权切入电解铝领域,拥有已投运86万吨/年的电解铝产线,配套180万千瓦火电及30万千瓦风电机组。2)公司高品质铝锭产出率相对较高,下游客户稳定,产能利用率维持100％。3)电解铝产品同质性较强,企业竞争力主要体现在能源成本,而霍煤鸿骏自备电厂,构筑自身护城河。根据测算,2022年公司电解铝业务实际度电成本仅为0.27元,同比增长仅5.1％。

   电力业务:绿电建设加速,未来核心增量。截至2023年6月底,公司拥有在运火电机组1.2GW,新能源机组3.12GW。为响应国家战略和实现"双碳"目标,2020年以来公司在新能源领域持续加码,截至2023年9月29日,公司在建及规划新能源装机规模达5.40GW,"十四五"期间有望突破10GW,成为企业利润新的增长点,成长性凸显。

   投资建议:首次覆盖,给予"买入"评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健,以及新能源陆续并网,电力业务规模放量在即,我们预计公司2023-2025年归母净利润为42.3、46.4、49.2亿元,按照11月13日收盘时市值计算,对应PE为7.1、6.5、6.1倍,参考可比公司估值,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:1)煤炭及铝价格大幅下跌;2)宏观经济增长不及预期;3)新项目投产进度不及预期。