山鹰国际(600567):下游需求平稳回升,Q3盈利持续改善

事件:山鹰国际发布2023三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入213.12亿元,同比下降16.26％;归母净利润-1.16亿元,同比下降312.04％;扣非后归母净利润-3.59亿元。23Q3公司实现营业收入75.64亿元;归母净利润1.55亿元,扣非后归母净利润0.77亿元。

   需求复苏纸价提振,新纸机开机投产产销方面,1)23Q1-3公司原纸产量483.27万吨,销量481.38万吨,分别同比增长6.71％、9.03％,产销率达99.61％。2)23Q1-3公司包装板块产量15.22亿平方米,销量15.49亿平方米,产销率达101.79％。伴随进入旺季需求复苏、下游补库,8月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。

   产能方面,23年10月公司浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机运行,伴随下半年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目的投产,公司产能稳健爬坡,国内造纸产能预计提升至约800万吨/年。原材料产能方面,公司目前配套各个造纸基地打造的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地,将成为现有原料的重要补充,以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深,随着产能规划逐步落地,后续盈利增长动力充足。

   成本下降+纸价提升,盈利见底向上2023Q1-3公司综合毛利率为9.20％,同比增长0.69pct;2023Q3单季公司综合毛利率为10.15％,同比增长3.01pct,主要系需求转好纸价格提振、原材料废纸价格同比下降所致,伴随景气度回升纸价企稳,公司Q4毛利率有望持续修复。期间费用方面,23Q1-3公司累计期间费用率为12.89％,同比增长2.97pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33％/4.90％/2.87％/3.80％,同比分别+0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。2023Q1-3公司净利率为-0.78％,同比下降0.90pct;2023Q3单季公司净利率为2.21％,同比增长2.85pct。

   投资建议:公司作为国内箱板瓦楞纸龙头,产业链一体化优势渐显,伴随产能稳步扩张以及下游需求向好,盈利修复可期。我们预计山鹰国际2023-2025年营业收入分别为349.17、390.20、431.68亿元,同比增长2.66％、11.75％、10.63％;归母净利润分别为1.39、11.14、14.90亿元,同比增长106.16％、701.44％、33.75％,对应PE分别为70.1x、8.7x、6.5x,给予24年12xPE,目标价3.05元,维持买入-A的投资评级。

   风险提示:原材料持续上涨风险;需求不及预期风险;产能扩张不及预期风险。