大全能源(688303):硅料出货稳步增长,降本增效助力穿越周期-2023年三季报点评

事项:

   公司发布2023年三季报。2023Q1-3实现营业收入128.78亿元,同比-47.81％;归母净利润51.15亿元,同比-66.09％;扣非归母净利润48.42亿元,同比-67.95％;综合毛利率45.88％,同比-28.11pct。2023Q3实现营业收入35.53亿元,同比-57.38％,环比-20.48％;归母净利润6.89亿元,同比-87.61％,环比-54.53％;扣非归母净利润4.17亿元,同比-92.53％,环比-72.50％;综合毛利率14.94％,同比-65.94pct,环比-26.97pct。

   评论:

   多晶硅出货符合预期,产能快速释放。前三季度公司新疆基地持续满负荷生产,内蒙古一期10万吨多晶硅项目顺利达产,2023Q1-3公司多晶硅产量达13.68万吨,同比+36.67％。受益于产能持续释放、产品良好的认可度以及充足的在手订单,公司三季度多晶硅销量实现明显增长。2023Q1-3公司多晶硅销量达14.01万吨,同比+27.93％;其中2023Q3销量6.33万吨,环比增长22.72％。目前,公司库存水平正常,且仍处于低位。预计23Q4公司多晶硅产量达5.9-6.2万吨,2023年全年实现产量19.6-19.9万吨。

   顺应行业发展趋势,N型硅料占比大幅提升。随着电池新技术的迭代,产业链上游N型硅料、硅片的需求持续释放,公司三季度N型硅料持续稳定供应并实现快速放量,且N型硅料的销售占比实现了倍数级增长。根据硅业分会11月1日报价,N型料均价达7.52万元/吨,与单晶致密料价差约0.73万元/吨,N/P型硅料仍有明显价差。

   硅料盈利回落周期底部,降本增效助力公司穿越周期。国内新增硅料产能陆续释放,供给增加使得硅料价格一度下探至6-7万元/吨,价格的理性回归使得产业内硅料企业面临较大压力。受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响,公司包头二期10万吨项目延期,预计达到可使用状态时间延期至2024年二季度。包头二期项目延期投产,有助于阶段性减少行业供给,同时增强公司抗风险能力。成本方面,公司一系列降本增效措施成效显著,单位成本呈持续稳定的下降趋势,2023Q3单位成本为47.77元/kg,现金成本为41.62元/kg。公司持续降本增效,在手现金充足,低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。

   投资建议:公司持续降本增效,在手资金充足,有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落,我们调整盈利预测,预计公司2023-2025归母净利润分别为59.76/35.76/46.39亿元(前值60.29/44.55/48.24亿元),当前市值对应PE分别为13/21/16倍。参考可比公司估值,给予公司2023年15xPE,对应目标价41.79元,维持"推荐"评级。

   风险提示:光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等。