山石网科(688030):公司内部重构基本完成,人效显著提升,生态逐步建立

人效提升明显,全年业绩有望实现稳定增长。公司2023年第三季度实现收入约3.27亿元人民币,同比增长-0.66％,前9个月实现收入约7.00亿元人民币,同比增长-1.89％;受网络安全行业收入季节性分布特征影响,公司在第四季度特别是12月份实现的收入占全年比例较高,因此我们预计,公司全年营业收入将实现稳定增长,全年亏损将会收窄。毛利率方面,公司前9个月的毛利率为61.65％,较去年同期降低14.10个百分点。除市场竞争因素外,公司的安全集成类业务发展迅速,由于该业务毛利率较低,所以影响公司整体毛利率,剔除该类业务后,公司主营业务毛利率为69.17％。

   与神州数码的整合基本完成。神州数码入股公司以来,公司从"商机管理"、"信创战役"、"芯片战略"、"生态升级"四个经营方向,完成营销框架调整,开展控费提效(销售人员人均产出同比增长约44％、公司全员人均产出同比增长约21％),安全芯片进展顺利(预计年底流片,明年一季度推出),构建与云厂商的战略合作生态圈(华为云,浪潮云,天翼云,阿里云等),以及渠道和重点行业的重点布局(金融,运营商,能源等),公司整合优化工作基本完成。

   公司具备两个发展驱动因素。(1)公司的下一代硬件防火墙和云安全领域的技术实力雄厚,特别是安全芯片的推出,将大大加强产品的性价比和信创布局,有效提升竞争力;(2)顺利完成与神州数码的整合,对公司商机管理,渠道拓展和生态建设将起到重要作用,解决公司长期以来的市场短板。我们对公司长期稳定发展持乐观态度。

   投资建议。我们预计,2023-2025年,公司实现收入分别为9.91(-5％)/12.71(-8.36％)/16.61(-12.67％)亿元人民币,实现净利润分别为-9796万(原为-6397万)、1593万(-75％)和1.01亿(-41.6％)元人民币(调整因素:收入增速调整和毛利率下降)。综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善等因素,我们给予公司2023年5倍PS(未调整),则目标市值为49.56亿人民币(-4.9％),目标价格为27.50元人民币/股(-4.9％),维持"优于大市"评级。

   风险提示。公司市场开拓不及预期;公司安全芯片推出进度不及预期;出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。