江波龙(301308):周期与国产化浪潮下的存储模组龙头

深耕存储产业,受益于周期反转与存储产业国产化江波龙是国内兼具规模与品牌优势的龙头模组厂商,我们看好公司:1)存储周期反转下的业绩弹性;2)信创需求驱动下的国产化需求,公司已率先量产包括企业级存储模组在内的信创产品,我们认为在信创需求带动下,SSD/内存条业务有望放量;3)公司通过自研与收购布局NAND主控芯片与封测环节,业务纵向有望带来毛利率提升;4)公司有望凭借领先产品力与品牌优势实现基本盘业务份额的持续提升,公司在下一代嵌入式存储UFS/uMCP上布局领先,同时Lexar品牌价值持续挖掘,看好相应市场份额持续提升。根据Wind一致预期,可比公司2024年PS均值为4.2x,考虑公司为国内模组龙头,在各业务线均具备领先优势,故给予公司2024E4.5xPS估值,对应目标价129元,首次覆盖给予"买入"评级。

   周期:存储行业周期筑底,模组环节有望率先迎来拐点存储行业在供给端原厂大幅减产推动下,存储价格逐步企稳,据inSpectrum数据,截至2023年10月31日,主流品类如DDR44Gb、TLC256Gb与TLC512Gb等现货价均已上涨,我们认为存储行业周期已经筑底,预计在下游需求进一步复苏的带动下迎来上行。存储模组环节处于产业链下游,有望率先迎来业绩拐点,我们测算全球存储模组市场将从2023年的958亿美元恢复至2025年的1657亿美元,对应23-25CAGR为32％。

   国产化:信创需求打开国产化空间,江波龙产品布局领先信创需求带动IT供应链各环节迎来产业升级与国产化,为SSD与内存条模组市场打开广阔替代空间,我们测算"2+8"党政与关基行业信创存量替代空间总共2493亿元,24/25年将由党政、金融、电信与电力核心行业带动替代需求释放。江波龙信创布局领先,公司为WG26内存工作组副组长单位,同时其信创服务器产品与信创PC产品均已量产,产品进度与覆盖面国内模组厂中领先,有望充分受益信创需求。

   产业链纵向延伸:布局主控芯片与封测环节,带动长期毛利率提升公司自研主控芯片,目前嵌入式存储与SD卡主控芯片已实现流片,量产后将首先投入到自身嵌入式存储与SD卡生产当中,该主控定位高端产品,具备高可靠性与高灵活性,为公司模组产品带来更高附加值;封测方面,公司于2023年收购SmartBrazil与力成苏州两块封测资产,目前力成苏州已完成交割。我们认为主控及封测环节逐步自给有望带动江波龙模组产品长期毛利率提升,增强公司行业竞争力。

   风险提示:下游需求复苏不及预期风险,信创需求释放不及预期风险,存储价格波动风险,新品研发与推广进度不及预期风险,地缘政治风险。