三特索道(002159):扣非净利续创新高,协同发展值得期待

公司23Q3实现扣非净利0.83亿元(较19Q3+49.6％);公司经营杠杆较高,客流延续景气带动收入＆毛利率齐升,叠加"瘦身归核"战略下费用率的持续优化,23Q3扣非净利续创历史新高,且中秋国庆双节期间公司接待客流继续创下历史最佳水平,全年扣非净利确定性较强。展望中长期,多个储备项目有望成为新的增长引擎。鉴于短期复苏弹性与长期外延潜力,叠加公司治理改善,建议在景区板块中重点关注。

   业绩续创新高,现金流表现亮眼。公司23Q1-3实现营业收入5.79亿元(+158.2％YoY,较2019年同期+10.8％)、归母净利1.34亿元(vs.2022年同期为-0.43亿元,较2019年同期+643.1％)、扣非净利1.45亿元(vs.2022年同期为-0.57亿元,较2019年同期+1038.1％),非经常性损益主要为武汉三特旅游投资有限公司因房屋拆迁计提的金额。公司23Q3单季实现营业收入2.39亿元(+103.1％YoY,较19Q3-0.02％)、归母净利0.83亿元(+587.2％YoY,较19Q3+50.3％)、扣非净利0.83亿元(+748.6％YoY,较19Q3+49.6％),2023年前三季度及23Q3单季度扣非净利均创历史新高。23Q3收入恢复度环比回落(23H1公司收入恢复至19H1的120％),我们判断主要系,1)梵净山项目受暴雨天气影响2023年7月中旬经营受限、且2019年梵净山索道定价高于2023年(但整体看,梵净山项目前三季度营收按可比口径较2019年同期仍实现20.6％的增长);2)东湖海洋公园自2019年9月起纳入并表范围,计算23H1恢复度时未考虑东湖海洋公园19H1收入、导致基数较低;3)公司于2020-22年期间合计退出5个项目,故Q3可比口径恢复度应更高。23Q3经营活动产生的现金流净额为1.47亿元(较19Q3+21.0％),同样创历史新高。

   盈利能力显著增强,费用率持续优化。公司索道、景区主业均具有较高经营杠杆,23Q3公司综合毛利率随收入端恢复提升至68.6％(较19Q3+4.2pcts)。

   收入端恢复与"瘦身归核"战略叠加下公司期间费用率持续优化,23Q3销售费用率为3.3％(较19Q3+0.1pct);管理费用率为14.3％(较19Q3+3.5pcts,23Q1-3整体看管理费用率较2019年同期下降0.8pct至18.5％);财务费用率为1.1％(较19Q3-9.8pcts),23Q3公司继续偿还债务1.67亿元,季度末有息负债降至1.12亿元;毛利率显著提升叠加期间费用率持续优化下23Q3公司扣非净利率达34.5％(较19Q3+11.4pcts),为近年来新高。

   "瘦身归核"稳步推进,协同发展值得期待。展望23Q4,中秋国庆双节假期前7天游客接待量较2019年国庆黄金周增长15.64％,实现营业收入较2019年增长8.13％,均创下历史同期最好水平。我们判断双节强客流支撑与费用率优化加持下23Q4扣非净利有望较19Q4实现增长,全年扣非净利确定性强。根据2023年中报披露,克旗项目中的西拉沐沦景区已进入整体退出谈判阶段,完成后克旗项目将显著减亏且有望产生资产处置收益。公司2023年6月回归国资控股,国企考核趋严背景下上市公司有望在政府资源、资本资金、市场拓展、业务发展等方面获得股东支持;且截至23Q3末公司资产负债率达到近年来最低的26.3％(vs.2017年底67.5％),更加稳健的资本结构为公司蓄能发展奠定坚实基础。

   风险因素:宏观经济增速不及预期抑制旅游消费需求;所得税优惠政策延续性不及预期;自然灾害影响;索道安全事故风险;特许经营权无法续期的风险;旅游业务价格受限制或调低的风险;坏账风险;资产减值损失超预期风险。

   盈利预测、估值与评级:23Q3公司各项目客流延续景气,较强的经营杠杆下收入与毛利率齐升,叠加"瘦身归核"战略下期间费用率持续优化,当季扣非净利与扣非净利率续创历史新高;23Q4双节客流延续景气,全年扣非业绩确定性较强。展望2024年,猴岛穹顶天幕秀与千岛湖二期稳步推进,建成后有望增厚中长期业绩,且国资背景与较低的资产负债率为潜在外延提供想象空间。我们维持2023-25年归母净利预测为1.11/1.32/1.49亿元,现价对应PE为22/19/17x,选取峨眉山A、黄山旅游、九华旅游、丽江股份、天目湖、中青旅、宋城演艺、海昌海洋公园作为可比公司(黄山旅游、九华旅游、丽江股份基于Wind一致预期,其余基于中信证券研究部预测),可比公司2024年动态PE均值为17x,考虑到三特索道运营能力、外延能力、成长空间优于可比公司平均水平,给予2024年22xPE估值,对应每股价值16元;再结合DCF估值(假设Beta=1.07、无风险利率2.72％、股票风险溢价9％、目标资产负债率25％、债务成本6％、永续增长率=1％、实际所得税率31％),得到每股价值为18元,综合相对估值法与DCF估值法给予公司目标价17元,维持"增持"评级。