外服控股(600662):总体稳健,外包高增-2023年三季报点评

公司23Q3实现归母净利1.31亿元/+11.6％,我们推测外包类业务实现高增、薪酬福利业务增长良好、人事管理业务维持稳健。前三季度公司虽受宏观环境的挑战,但总体经营较平稳,体现韧性。我们判断随着企业信心逐步修复,人力资源服务需求有望进一步提升,公司数字化转型和资本化扩张预计也有望持续推进,建议关注。

   业绩保持稳健,现金流环比改善。23Q1-3公司实现收入139.59亿元/+34.1％、归母净利4.76亿元/+8.3％、扣非净利3.72亿元/+1.8％。23Q3单季收入47.49亿元/+31.0％、归母净利1.31亿元/+11.6％、扣非净利1.13亿元/+1.3％,三季度企业招聘需求仍处缓慢恢复阶段,公司归母净利实现双位数增长,彰显经营韧性。23Q3公司经营现金流净额为6.37亿元(vs.23Q1/Q2分别为-0.85/-3.72亿元),环比大幅改善主要受回款周期等因素影响,同比下滑主要系本期支付稳岗补贴款所致。

   外包类业务预计维持高增,人事管理业务预计维持稳健。分业务来看,由于外包类业务收入占比高(23H1占比达83.1％)且与政府补助关联度较高,结合收入端高增速及前三季度公司政府补助同比增长72.8％,我们推测外包类业务是前三季度公司收入增长的核心驱动,我们预估Q3单季外包类业务维持30％以上高增速;薪酬福利类业务方面,公司加大营销力度、着力提升服务体验,我们判断Q3收入增速或介于10％～15％;人事管理业务虽面临充满挑战的宏观环境,但我们预计其作为公司传统业务仍相对稳健,判断Q3收入同比基本持平。

   23Q3公司综合毛利率为10.7％/-1.6pcts、销售费用率为3.9％/-0.9pct、管理费用率为2.7％/-0.6pct、研发费用率为0.3％/-0.1pct、财务费用率为-0.6％/+0.4pct,虽然由于业务结构变化(毛利率较低的外包类业务占比提升)、宏观环境承压等因素影响,公司综合毛利率下滑1.6pcts,但在良好的费用管控下23Q3公司归母净利率同比仅下降0.5pct至2.8％。

   政策持续加码,关注用人需求回暖。人力资源服务本质为顺周期业务,三季度GDP两年复合同比增速环比大幅改善,且近期中央财政批准增发1万亿国债,有望对四季度及2024年GDP产生显著带动作用,我们建议关注宏观经济好转、企业用人需求回升对公司业绩的提振和对估值的催化。

   风险因素:宏观经济增长弱于预期导致企业招聘需求恢复不及预期;公司业务外包等新兴业务拓展不及预期;公司数字化转型不及预期;行业政策及法规变化风险;并购后的整合及协同不及预期等。

   盈利预测、估值与评级:虽然2023年前三季度企业招聘需求恢复慢于预期,但外服控股业绩增速保持稳健,与远茂股份的协同效应初步显现。公司综合服务能力强、客户资源丰富、且具有充足的资金储备以支持数字化转型和资本化扩张,我们判断随着企业信心逐步恢复、人力资源服务需求回升,公司人事管理业务有望回归增长且新兴业务有望持续贡献增长动能(包括内生+外延),建议关注。考虑当前企业招聘需求仍相对承压,我们略下调2023-25年归母净利预测至6.05/6.85/7.67亿元(原预测为6.27/7.13/7.95亿元),当前股价对应2023-25年动态PE为20/17/15x。根据SOTP估值法【基于2024年业绩预测,给予灵活用工/业务外包25xPE(我们预测2023-25年外包类业务净利CAGR在21％左右,若考虑外延并购,实际CAGR或有望达25％)、其他业务13xPE(我们预测2023-25年净利CAGR在11％左右,但人事管理等业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好。基于中信证券研究部预测,可比公司北京人力现价对应2024年PE13x),实际可支配现金1xPB,并考虑10％折现】,给予目标价6.50元,维持"买入"评级。