视源股份(002841):国内市场竞争加剧,海外业务开始恢复

3Q23业绩低于我们预期公司公布1-3Q23业绩:1)收入153.83亿元,同比-4.1％;归母净利润10.61亿元,同比-33.4％。2)对应3Q23收入70.46亿元,同比-0.3％;归母净利润4.59亿元,同比-49.9％。3)公司业绩低于我们预期,主要系交互平板行业需求疲软、竞争加剧导致收入及盈利均有承压。

   国内智能交互大屏需求疲软、竞争加剧:1)国内IFPD市场经历了2020-2021年的高增长后,增速自2022年起开始回落,1H23教育/商用IFPD出货量分别同比-20％/-30％(洛图科技数据),我们估计3Q23仍延续弱需求趋势。2)公司年初以来市占率持续提升,但需求疲软背景下行业竞争加剧,均价明显下行,拖累3Q23国内教育及企业服务业务表现。3)据产业在线数据,2023年7-8月彩电内销/出口量分别同比-4％/+3％,公司逐步加强和彩电头部品牌方的合作,我们估计3Q23传统部件业务表现相对稳健。

   海外去库存周期基本结束,ODM业务开始恢复:海外交互平板下游客户于2H22进入去库存周期,2Q23以来逐渐步入尾声,叠加去年同期低基数,我们估计公司3Q23海外业务同比恢复可观增长,其中新兴市场表现或好于美国市场,我们预计后续有望持续改善。

   外部竞争激烈,公司盈利承压。1)3Q23国内教育业务行业竞争加剧,同时由于毛利率相对较低的海外业务(ODM为主)收入结构性占比提升,导致公司3Q23毛利率同比-4.7ppt至23.9％。2)3Q23管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比+1.3/+0.3/+1.2ppt,小幅提升,主要系公司加大海外市场开拓,综合影响下3Q23公司归母净利率同比-6.4ppt至6.5％。3)1-3Q23经营活动现金流表现好于归母净利润,现金流相对健康。

   发展趋势3Q23海外业务表现明显迎来拐点,随着下游去库存结束,以及海外新市场的持续拓展,我们估计公司海外业务表现有望逐季改善。此外,公司也在积极推动大模型与现有产品和生态的融合,海外市场已推出和微软合作的会议产品,国内市场教育、企业服务相关大模型已开启内测。

   盈利预测与估值考虑国内教育、企业需求仍偏弱,我们下调2023/2024年盈利预测23％/24％至15.41亿元/18.05亿元。当前股价对应2023/2024年20.6倍/17.6倍市盈率。维持跑赢行业评级,我们同步下调目标17.4％至54.5元,对应24.8倍2023年市盈率和21.2倍2024年市盈率,较当前股价有20.2％的上行空间。

   风险市场竞争加剧风险;海外拓展不及预期风险;原材料价格波动风险。