花园生物(300401):VD3主业景气持续低迷,业绩不及预期-2023年三季报点评

事件:公司发布三季度业绩报告,2023年前三季度实现营收约8.98亿元,同比减少17％;实现归母净利润约1.49亿元,同比减少58％。单季度看,2023年第三季度公司实现营业收入2.41亿元,同比下降13％,环比下降29％;实现归母净利润0.32亿元,同比下降44％,环比下降51％;实现扣非后归母净利润0.27亿元,同比下降50％,环比下降56％。

   VD3景气持续低迷,盈利能力不达预期

   公司三季报业绩大幅下行,我们认为主要受公司VD3主业景气低迷所致。根据博亚和讯数据,2023年三季度VD3(50万IU/g)均价为5.81万元/吨,同比下降9.2％,环比下降了1.1％,跌幅不算剧烈,但价格相较于2018年9月高点48.9元/吨跌去了88％,2020年6月底的27.8万元/吨跌去了79％,目前价格基本处于历史低谷,行业产能出清历程较长,VD3价格持续低迷,公司作为VD3产业龙头盈利能力受损于VD3行业萎靡。

   短期费用负担沉重,高壁垒、高成长逻辑仍存

   公司收购花园药业以来,受集采等因素影响,花园药业盈利能力有所下滑,此也为公司业绩下滑的重要原因之一。费用上,公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担,公司为推进"一纵一横"发展战略,加大了研发投入,可转债也带来了额外的财务成本,叠加VD3主业和花园药业营收下滑放大了费用负担,2021-2023年的三季报公司期间综合费用率分别为13％、33％、42％,短期费用负担较重。

   但公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存,公司拥有羊毛脂-NF级胆固醇-VD3/25-羟基VD3全产业链布局,25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成,特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场,构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产,产业优势稳固,只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。

   盈利预测、估值与评级

   我们预计公司2023-25年营业收入分别为13/21/30亿元(23-24年前值为20/24亿元),同比增速分别为-9％/65％/43％,归母净利润分别为2.6/4.6/5.9亿元(23-24年前值为6.45/7.97亿),同比增速分别为-32％/74％/29％,EPS分别为0.47/0.83/1.07元/股,3年CAGR为15％。公司拥有VD3全产业链布局,有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径,但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷,同时考虑到当下市场风格,我们下调公司24年目标价至11.5元,下调为"持有"评级。

   风险提示:VD3市场持续低迷,25-羟基VD3市场推进不及预期,25-羟基VD3生产技术迭代,公司治理的信息不对称问题