厦门国贸(600755):周期复苏,盈利拐点有望来临

大宗商品价格上涨,盈利拐点有望来临原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收,收入与商品价格相关性较高;利润端,随着综合服务能力的提升、深入产业链运营,供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。6月份以来,南华工业品持续上涨,其中能源化工品、铁矿石等价格涨幅较大,厦门国贸的相关业务占比较高。低基数下,2023Q3有望出现盈利增速拐点。2022年以来,中美库存周期下行1.5年左右,库存同比增速均处于历史低位。7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄,8月中国库存同比增速回升,我们预计中国有望迎来库存上行周期,2024-2025年厦门国贸盈利有望较快增长。

   行业出清,厦门国贸市场份额有望提升一方面,大宗商品价格波动下,小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾2012年钢贸危机,全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行,同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段,中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制,或步入新一轮出清阶段。而厦门国贸在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额,23H1铁矿/钢材/煤炭/能化经营货量同比增长20％、30％、70％、17％,整体供应链收入仍实现正增长。

   另一方面,部分央企受监管约束,可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动,禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点,市场份额有望持续提升,距离美日大宗供应链CR4(50％+)仍有较大提升空间。

   低估值、高股息,价值有支撑头部大宗供应链公司的估值处于历史低位,2023年9月底PE在6倍左右,隐含投资回报率较高。虽然厦门国贸历史利润增速不及厦门象屿、浙商中拓,估值水平较低,但上半年以来呈现的经营韧性在同类公司中表现优异。如果未来商品价格上行,厦门国贸有望实现价值重估。分红角度而言,2022年分红比例39.86％,比2021年的32.26％明显提升,股息率6.92％;头部原材料供应链公司的2023年预期股息率在7％左右,价值有较强支撑。

   下调盈利预期,维持"买入"评级基于23H1大宗商品价格下行,一定程度影响公司收入利润,我们下调盈利预测,预计23-25年归母净利润28.61、41.57、54.20亿元(前值分别为36.20、44.19、52.84亿元),同比-20％、+45％、+30％,维持"买入"评级。

   风险提示:大宗商品消费需求减少风险,大宗商品价格下跌风险,应收款坏账增加风险,汇率和利率波动风险。