怡球资源(601388):海外布局抢占先机,静待再生铝龙头产能释放-深度研究

海外并购"拓能力"+自身扩建"拓规模"打造再生铝领域龙头:公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局,垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。"拓能力":公司2016年收购美国Metalico,实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源,"扩规模":2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目,目前主体厂房结构已完成,主要生产设备已陆续进场,进一步扩展公司规模。

   行业供给受政策影响进口量减少,竞争格局分散,龙头受益:1)再生铝产能规模持续扩大,作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨(yoy+8％),对比电解铝4％同比增速贡献显著增量,2022年再生铝占电解铝产量22％。竞争格局分散,2021年再生铝CR6市占率不到30％,近三年再生铝项目投资建设加快,原料和产品市场竞争更加激烈,已有内卷现象发生,小型落后产能有望进一步出清,利好龙头。2)供给受政策限制进口减少,需求受益铝特性空间广阔。供给:供需关系来看,行业主要矛盾在于供给,短期受制于进口政策限制,结构亟待优化,2018年以前进口废铝占比40-50％,2018年贸易战恢复进口关税,回收成本提升50％,2019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降,2022年进口废铝占比17％,形成"国内为主,进口补充"格局。未来再生铝产量预计2022-2030CAGR为10％,2030年再生铝有望占电解铝比重40％。需求:受益于轻质特性应用场景广泛,如建筑、包装、汽车、电子等领域,目前汽车领域对铝合金需求增长显著,汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化,新能源汽车平均用铝量超225kg/辆,看好未来新能源领域发展。

   剑指产业链上游,提前海外布局废铝供给优势显著,未来可期:

   1)采购端:国际+国内联动布局,拓展上游原料提高供给灵活度。外部:公司2002年开始布局国外废铝采购,至今已有20+年,外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等,对应公司区域化布局。内部:2016年收购Metalico深耕北美,近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域,进一步向上游拓展,使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务,一举两得。2)销售端:铝合金锭国内外多渠道销售,废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚,国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售(除美洲外)国内与国外分别占比为57％/43％,毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国,分别为26/17/13/6％,未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。废料销售集中在美洲,贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022年美洲地区收入27.9亿元,与中国地区营收占比并驾齐驱,均为36％,2016-2022年美洲营收CAGR为26％,增长迅速。3)产能端:有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能64万吨,若未来130万吨产能释放,有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股,对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:新项目投产不及预期;市场竞争格局加剧;原材料价格波动;大宗商品价格波动;宏观经济波动导致销售不及预期等。