浙江正特(001238):上半年订单承压,净利端回弹空间较大

事件概述

   23H公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.2/0.42/0.54/0.94亿元,同比下降18.37％/34.34％/31.83％/50.8％,扣非净利降幅低于归母净利主要由于政府补贴同比下降10.5％;经营性现金流高于归母净利主要由于应收项目减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.69/0.19/0.35亿元、同比下降25.4％/58.0％/48.2％,收入环比Q1降幅加大,我们判断主要由于去库存背景下星空篷出货低于预期,但单季收入下滑幅度好于同业,且Q2仍存在较多一次性影响,加回信用减值损失、管理咨询费则净利下降仅为6.5％。

   分析判断:

   下游客户库存积压,导致订单需求下降。(1)分产品来看,遮阳制品/休闲家具/其他收入(材料、出租及电费收入)分别为6.43/0.41/0.35亿元,同比下降9.81％/44.01％/62.72％。(2)分地区来看,内销/外销收入分别为0.38/6.83亿元,同比下降35.7％/17.14％。毛利率大幅增长,归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长、减值增加。(1)2023H1毛利率为25.99％,同比增长6.35PCT,我们分析主要由于产品结构变化(星空篷占比提升)、贬值、原材料价格下降。归母净利率为5.81％,同比下降1.4PCT,净利率下降主要由于公司为布局长远发展明显加大了管理咨询、研发经费、海外销售经费的投入。从费用率来看,23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.36％/6.08％/3.66％/-3.16％,同比上升3.49/2.67/0.93/-0.33CT。销售费用率上升主要由于电商仓储费、展示及广告费、电商平台佣金等增加;管理费用率增长主要由于管理咨询费(增加850万)、办公及差旅费、管理人员薪酬增加。减值损失合计同比增长1.71PCT,其他收益、投资净收益占比合计下降0.12PCT;但公允价值变动损失/收入同比增长0.4PCT、少数股东损益占比下降0.39pct;所得税率同比下降0.98PCT至0.4％。(2)23Q2毛利率/归母净利率分别为27.43％/5.22％,同比增长4.25/-4.05PCT,归母净利率 降幅高于毛利率主要由于费用率增长及减值损失增加。从费用率来看,23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.05％/6.49％/4.07％/-7.23％、同比增长2.57/3.15/1.13/-2.02PCT。投资净收益占比增长0.37PCT;减值损失同比增长5.67PCT;营业外净收入占比同比下降0.74PCT至0.55％;所得税率同比下降1.44PCT至-0.18％;少数股东损益占比减少0.42pct。

   公司库存减少。23H1公司存货为2.71亿元,同比下降20％,存货中原材料/在产品/库存商品占比为23.5％/1.7％/74.8％,环比增长4.7％/-21.3％/16.6％。公司存货周转天数101天,同比增加10天;应收账款周转天数36天,同比增加4天。应付账款周转天数30天,同比减少1天。

   投资建议

   我们分析,(1)短期来看,疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中,但公司有望凭借爆款产品星空篷抵冲下游需求不足影响,我们估计今年星空篷可能持平,但明年在去库存后仍能维持较快增长;且上半年公司为长远布局投入大量费用,下半年净利率仍有回升空间;(2)中期来看,公司IPO募投项目产能逐步释放,且伴随智能化改造及原材料费用下降,毛利率有望提升;(3)长期来看,公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升,电商渠道拓展,以及客户采购份额提升。考虑海外需求放缓,调整23/24/25年收入预测15.50/17.95/20.72亿元至13.6/16.6/19.9亿元,下调23/24/25年归母净利预测1.22/1.63/1.98亿元至0.66/1.32/1.63亿元,对应调整23/24/25年EPS预测1.11/1.48/1.80元至0.6/1.20/1.48元,2023年9月6日收盘价22.63元对应23-25年PE分别为38/19/15X,维持"买入"评级。风险提示

   疫情不确定性风险;海运影响发货延迟;原材料价格波动风险;工厂爬坡不及预期;系统性风险。