亚信安全(688225):下一代端点安全产品,形成技术差异化的竞争优势

经营业绩企稳改善,毛利率增幅较大。2023年上半年,公司总收入约5.63亿元人民币,同比下降5.01％。其中,第一季度收入同比下降17.05％;第二季度同比增长6.12％,第二季度公司业绩明显回升,经营业绩企稳改善。网安行业有较明显的季节性,下半年,特别是第四季度,包括运营商市场,收入确认额一般较大,所以从全年来看,公司实现双位数的业绩增长的可能性较大。

   毛利率方面,上半年公司整体毛利率为55.81％,同比提升6.55个百分点,高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续扩大是主要因素。从全年来看,如前述,随着传统运营商市场的收入的提升,有可能会抵消一部分标准化产品带来的毛利率增长,整体毛利率可能会略低于上半年。另外,经过2021-2022年公司战略转型带来的高投入的结束,公司的三费(销售、研发和管理)增速出现明显降幅,上半年三项费用增速为9.43％,较上年同期收窄46.7个百分点,公司控费增效明显。

   标准化产品和安全服务业务的快速增长助力非运营商市场持续成长。上半年,以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52％,占收比62.22％,同比提升16.94个百分点。安全服务收入同比增幅为113.74％,实现超高速增长。公司聚焦的非运营商行业主要包括:金融、政府、能源、央企与新兴产业四大市场,以标准化产品的销售为主,今年上半年,公司非运营商行业收入同比增长16.45％,占收比67.38％,同比提升12.41个百分点。其中,政府行业收入同比增长109.85％,制造业等企业类客户收入同比增长53.03％。

   以端点安全产品为主的标准化产品具有高通用性、高毛利、高成长性特点,已成为公司经营业绩增长的核心驱动力。

   下一代端点安全产品,形成了技术差异化的竞争优势。今年6月,公司发布了以AllinOne的极简、轻量、新型态为理念的终端安全产品Trustone,产品融合了防病毒、虚拟补丁、EDR、桌管、SDP、VP、网络准入等多项能力,采用轻量化部署模式可大幅节约时间,同时减少资源占用。公司的数据指标显示:安装包大小下降95％、安装时间缩减94％、CPU占用下降97％、内存占用下降89％。Trustone产品是从底层架构上重构了终端安全范畴的所有应用,具备技术领先性。我们认为,其他厂商应该也会跟进,但在此期间,公司将会形成较明显的技术差异化竞争优势。

   另外,公司的天穹共享免疫系统(ImmunityOne)是端点安全的XDRSaaS平台,部署在公有云上。ImmunityOne基于云原生架构实现多租户管理,将采集的数据集中存储形成安全数据湖,由威胁分析专家根据安全事件线索进行威胁狩猎,提炼威胁情报,共享至全网所有客户,实现高级威胁的"一地检测,全网免疫"。Trustone和Immunityone是一套技术平台的两种部署模式,两者的客户群也不同。ImmunityOne在2022年首次发布即实现订阅合同额千万,2023年上半年订阅合同额同比增长174.5％,继续保持超高速增长。公司的SaaS商业模式对标美国网安龙头CrowdStrike,在国内有引领行业趋势的示范作用。

   投资建议。我们预测,公司2023-2025年营业收入分别为20.72(-2.2％)/26.17(-3.6％)/33.91(-3.9％)亿元人民币,净利润分别为1.149(-22.9％)/1.88(-16.4％)/3.03(-9.6％)亿元人民币。根据可比公司统计,美国网安公司2023年的平均PS为11倍,国内网安公司的平均PS为5倍。我们采用PS估值法对公司进行估值,综合考虑可比公司指标,中国网安行业的景气复苏度,亚信安全相对竞争优势,给予公司2023年5.5倍PS(原为6倍),则目标市值为113.94亿元人民币(-10.4％),按4亿总股本计算,目标价格为28.48元人民币/股(-10.4％),维持"优于大市"评级。

   风险提示。行业大客户丢失导致收入下降,公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长,行业客户预算恢复不及预期,以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。