登海种业(002041):玉米种业营收稳健增长,制种成本上涨拖累当期业绩

公司发布2023年半年度报告。2023年上半年,公司实现营业收入4.83亿元,同比+9.9％;实现归母净利润7457.6万元,同比-33.5％;实现扣非后归母净利润3855.2万元,同比-50.1％。毛利率28.91％,同比-8.5pct,净利率15.55％,同比-9.71pct。其中2023年第二季度,公司实现营业收入2.20亿元,同比+110.4％,实现归母净利润2985.8万元,同比+279.3％。公司业绩表现符合申万宏源预期(我们在中报前瞻中预计公司2023年上半年实现归母净利润7000万元)。

   玉米种业营收稳健增长,制种成本大幅上涨拖累毛利率。根据公司中期报告,23H1公司玉米种子业务实现营业收入4.54亿元,同比+8.7％,营收占比为94.02％。主要系公司充分发挥"登海"品牌优势,强化营销力度,子公司营收显著增加,其中登海先锋实现营收6084.7万元,同比+51.5％。23H1公司母公司营收、利润均大幅下滑,实现营收1.92亿元,同比-30.8％,实现净利润6203.1万元,同比-50.8％,主要系:(1)因21年末发货延迟,22H1母公司发货较为集中,故23H1发货量同比大幅下滑;(2)22年制种成本大幅上涨,亩保值同比21年预计上涨约1000元/亩,23年公司销售的玉米种主要为22年制种的种子,故成本较高。截至23H1,公司账面存货金额为6.72亿元,同比+118.9％,主要系公司22年制种面积大幅增长,23年公司将适度调减制种面积,同时加强营销力度,积极消化库存。

   研发投入持续增加,品种储备充足,有望率先受益于转基因商业化进程加快。根据公司中期报告,2023H1公司研发投入为3169.08万元,同比+39.0％,成果上新增授权植物新品种权12项,授权发明专利2项。品种方面,公司不仅拥有登海605、先玉335等主推品种,而且拥有充足的新品种储备,其抗病性、抗虫性等性能表现优秀。同时,2023年国家转基因商业化进程加快,试点范围已扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省份20个县,并在甘肃安排制种。公司作为玉米种子龙头企业,有望凭借品种优势及研发优势,优先受益于转基因商业化进程加速,提升玉米种业市占率。

   投资分析意见:下调盈利预测,维持"增持"评级。由于2023年玉米种子制种成本上涨幅度超过我们此前预期,故我们将23年公司制种成本涨幅假设由6％调整至10％(带动24-25年制种成本假设亦有小幅上行);与此同时,2023年转基因玉米推广面积低于此前预期,故我们将23年转基因玉米渗透率假设由1.5％下调至1.0％,2024年转基因玉米渗透率假设由10％下调至8％。基于此,我们同步调整了公司盈利预测,预计2023-2025年公司实现营业收入14.0/16.5/19.8亿元,实现归母净利润2.3/3.9/5.1亿元(原23-25年盈利预测为3.1/4.9/5.9亿元),同比-9％/+67％/+33％,当前股价对应PE估值为58X/34X/26X。考虑到6个月后估值切换至2024年盈利预测,参考可比公司隆平高科24年PE估值水平40X(参考Wind一致预期)(隆平高科与登海种业为玉米种子市占率第一与第二的企业,较之其他种企享有一定估值溢价),维持"增持"评级。

   风险提示:极端天气影响;大品种市场表现不佳;转基因玉米推广进度不及预期。