欣贺股份(003016):加盟渠道恢复好于直营

事件概述

   2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97亿元、同比增长0.02％/-3.42％/1.27％/51.88％,相较于21H1下降14％/50％/52％/21％。归母净利增速低于收入主要由于费用增长;经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.47/0.47/0.45亿元、同比增长13.52％/26.50％/38.75％,相较于21H1下降11％/52％/53％。

   分析判断:

   线下加盟渠道反弹力度较大,单店出货恢复至疫前水平。(1)分渠道来看,23H1自营/电商/经销/其他收入分别为6.07/2.28/0.47/0.08亿元、同比增长0.4％/-2.0％/18.0％/-49.5％,相较21H1下降18.9％/1.1％/7.6％/14.6％。线下加盟店实现修复,直营基本持平,特卖场及内购大幅减少;电商收入占比25.6％、同比下降0.4PCT;(2)分内生和外延来看,23H1公司自营/加盟门店数量分别为423/88家,上半年分别净开2/3家、同比增长4.4％/2.3％,单店面积分别为179/129㎡、同比增长1.2％/7.4％,推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54万元、同比增长-4％/15％,相较21H1增长-22％/6％,半年直营/加盟平效分别0.80/0.42万元/㎡、同比增长-5％/7％,相较21H1下降27％/4％。(3)分地区来看,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11亿元、同比增长5.9％/1.8％/-10.8％/7.8％/17.3％/-8.5％/13.4％/-2.0％/-8.8％,主要销售地仅华东地区实现同比正增长。毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1毛利率为71.15％、同比提升1.22PCT,23Q2毛利率为72.14％、同比提升1.89PCT。(1)分渠道来看,自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为77.26％/55.48％/69.34％/64.90％、同比提 升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT,加盟毛利率相较21H1基本持平,我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。(2)华南、西南和东北地区提升显著,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。(1)23H1归母净利率为10.67％、同比下降0.38PCT,归母净利率增幅低于毛利率主要由于:1)销售/管理/研发/财务费用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT;2)其他收益占比下降0.51PCT,主要由于政府补贴减少;3)减值损失占比下降0.51PCT,主要由于应收账款坏账损失转回;4)投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT;5)所得税率下降0.27PCT;6)税金占比提升0.18PCT。(2)23Q2归母净利率为10.46％、同比提升1.07PCT,归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。存货周转天数较高。2023H1公司存货为7.02亿元、同比增长20％,主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加11

   9天;应收账款为1.61亿元、同比下降13.36％,应收账款周转天数为35天、同比减少3天;应付账款为1.06亿元、同比下降55.87％,应付账款周转天数为131天、同比减少25天。投资建议我们分析,公司未来空间在于:(1)多品牌未来仍具备线下拓店具备空间;(2)线上占比仍有提升空间;(3)公司在今年完成了二代接班,数字化转型值得期待。公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23-25年营收预测20.91/23.64/26.34亿元,维持23-25年归母净利预测2.51/3.11/3.50亿元,对应维持23-25年的EPS0.58/0.72/0.81元,对应2023年8月31日9.74元/股收盘价,PE分别为17/14/12X,维持"买入"评级。

   风险提示

   开店及店效改善不及预期风险;设计不到位、供应链管理不足风险;系统性风险。