中泰化学(002092):23Q2业绩磨底,短期看好粘胶景气上行,中长期布局煤制烯烃产业链可期-中报点评

公司公告:公司发布2023年中报,2023年上半年公司实现营业收入204.42亿元(YoY-30.35％),归母净亏损9.51亿元(YoY-183.04％),扣非归母净亏损9.74亿元(YoY-187.55％);其中2023Q2实现营业收入97.35亿元(YoY-32.13％,QoQ-9.07％),实现归母净亏损6.29亿元(YoY-189.49％),实现扣非归母净亏损6.37亿元(YoY-192.72％),业绩低于预期。

   PVC景气下行叠加参股BDO和PTA盈利下滑拖累业绩,看好粘胶景气上行带来业绩弹性。据公司公告,2023年上半年公司主营产品保持稳定生产,累计生产PVC树脂(含糊树脂)94.64万吨,烧碱71.30万吨,粘胶短纤28.45万吨,粘胶纱16.95万吨,其中2023Q2生产PVC树脂(含糊树脂)47.04万吨,烧碱35.00万吨,粘胶短纤13.54万吨,粘胶纱8.40万吨。价格方面,据百川盈孚大宗商品数据,2023H1电石法PVC、固体烧碱、粘胶短纤、粘胶纱线的均价分别为5862、3642、13179、17388元/吨,同比分别-31.85％、-14.13％、-4.89％、-5.77％,其中2023Q2电石法PVC、固体烧碱、粘胶短纤、粘胶纱线的均价分别为5640、3265、13185、17429元/吨,同比分别-33.92％、-26.23％、-10.41％、-6.39％,环比分别-7.37％、-18.90％、+0.10％、+0.48％,其中PVC价格景气持续下行,是拖累业绩的主要原因,此外,2023H1参股公司投资亏损1.38亿元,主要系参股的BDO和PTA盈利下滑。成本端压力有所缓解,2023Q2动力煤均价环比下降17.98％,溶解浆均价环比下降1.33％。利润率方面,2023H1公司毛利率和净利率分别为7.67％、-6.41％,同比分别-6.59pct、-11.60pct,PVC、氯碱、粘胶短纤、粘胶纱线的毛利率分别为6.96％、57.36％、-0.13％、-2.55％,同比分别-15.93pct、+1.48pct、-0 .36pct、-16.43pct。2023年以来粘胶短纤盈利持续修复,23-24年行业无新增产能,随着传统纺织旺季的到来,下游需求有望复苏,当前棉花与粘胶短纤的价差超过5000元/吨,高价差对粘胶短纤需求也有一定的拉动,预计未来粘胶短纤景气上行将带来业绩弹性。

   百万吨煤制甲醇示范项目稳步推进,中长期规划布局煤制烯烃产业链。据公司公告,公司计划通过控股子公司中泰新材料在吐鲁番规划建设资源化综合利用制甲醇升级示范项目,规模100万吨,总投资约60亿元,截至2023年二季度末累计实际投入7.15亿元,项目进度达19％,预计2024年底将逐步投产,达产后预计年利润总额约5.6亿元。该项目是公司现代煤化工规划的重要项目,项目充分利用煤化工的特点和优势,将公司兰炭装置副产的筛余物用作本项目的气化原料,将低价值物料变为生产原料,提升其附加值,延伸产业链,项目的实施可推动当地现有煤炭深加工产业资源化高效利用转型升级,提升煤炭分级分质综合利用产业发展水平;项目的建设不仅可以保障中泰集团乃至全疆BDO产业原料的稳定供应,而且能够降本增效,实现中泰集团产业间相互支撑,协同效应显著。据新疆公共资源交易网,23年5月中泰集团中标新疆托克逊县干沟矿区南部煤矿探矿权,投标报价36亿元,若集团顺利开发此煤矿,未来公司煤化工产业链一体化竞争优势将显著提升。

   投资分析意见:考虑到公司主营产品PVC价格景气下滑,下调2023-2025年归母净利润至-3.3、7.2、10.3亿元(前值为5.2、10.7、13.1亿元),当前市值对应PB分别为0.72、0.70、0.67倍,可比公司三友化工、滨化股份2023年平均PB估值为0.83倍(Wind一致预期),给予公司2023年PB估值0.83倍,对应当前市值上行空间约15％,维持"增持"评级。

   风险提示:产品价格大幅波动,下游需求恢复不及预期,在建项目进度不及预期。