黔源电力(002039):来水偏枯业绩下滑,光伏+抽蓄贡献成长

来水偏枯业绩承压,23H1业绩同比下降90％。公司发布2023年中报,23H1公司实现营业收入6.27亿元(同比-57.8％),归母净利润0.32亿元(同比-89.9％),主要系来水偏枯水电发电量同比下滑64.3％。

   水电现金流较好,23H1公司经营现金流净额7.68亿元(同比-39.4％)。

   公司资本支出较低,现金流多用于偿还债务,负债规模及财务费用逐年降低,23H1公司财务费用同比降低19.9％,资产负债率61.75％。

   水电受来水影响较大,工作量法折旧稳定利润波动。公司水电站所在流域来水以降水为主,利用小时数波动较大,因此公司业绩对来水较为敏感。根据公司财报,上半年流域来水同比偏枯七成,公司水电发电量同比下降64.3％,水电电价基本持平,导致水电收入同比下降64.2％,但公司以工作量法计提发电类资产折旧,营业成本同比下滑44.6％,毛利率下降19.3pct至45.6％,相对稳定了利润波动。

   初步建成流域水光互补基地,推进光马抽水蓄能预可研工作。根据公司财报,公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地,已完全投产三个光伏项目(75万千瓦),镇宁坝草一期项目仍在建设,上半年公司投产2.34万千瓦装机,光伏装机提升至78.55万千瓦,光伏发电量同比增长20.7％,但电价同比下降7.3％。同时,公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作,抽蓄电站装机0.8GW,单位投资6728元/千瓦。水光蓄协同发展,打开公司新成长空间。

   盈利预测与投资建议。预计公司2023～2025年归母净利润分别为4.0/5.3/6.0亿元,按最新收盘价对应PE分别为14.5/10.9/9.7倍。公司水电业绩弹性显著,水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值,给予公司2023年17倍PE估值,对应15.96元/股合理价值,维持黔源电力"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价波动;项目建设不及预期等。