碧水源(300070):在手订单加速推进,利润率回升

1H23归母净利同比+107％;维持目标价与买入评级碧水源发布中期业绩:1H23实现营收33亿元(同比+26％),归母净利0.21亿元(同比+107％);对应2Q23营收16亿元(同比+93％),归母净利-0.28亿元(亏损同比收窄92％)。我们将碧水源2023-25年归母净利预测更新至9.7/12.0/14.3亿元(前值:9.8/12.3/14.3亿元),对应EPS0.27/0.33/0.39元。盈利预测调整主要基于:1)运营服务与光科技解决方案收入与毛利率下调;2)环保解决方案与市政给排水收入与毛利率上调。2023年可比PE均值15x(Wind一致预期),公司当前股价对应22x2023PE。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、2023-25年归母净利CAGR(26％)高于同行均值(18％),适当给予估值溢价至2023年24x目标PE,维持目标价6.48元和买入评级。

   在手订单加速推进,运营服务收入增长放缓截至2023年6月末公司处于施工期的PPP项目合计46个,1H23完成投资额17.2亿元(同比+429％),未完成投资额205亿元(同比-5％);1H23公司新增EPC项目154个(同比+28个)、合计金额24.6亿元(同比+60％),公司与中国城乡的协同效应正逐步显现。运营服务收入增长放缓,1H23运营收入同比-2％至12.5亿元,毛利同比-2％至9.1亿元,收入与毛利占比分别为38/38％(同比-10/13pp)。随着在建与新增项目陆续推进,我们预计2023-25年公司环保整体解决方案与运营收入有望稳健增长。

   中国城乡助力战略转型,膜设备业绩同比下降公司与控股股东中国城乡(中交集团旗下公司)的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压,助力公司实现从"工程"向"设备+运营"的战略转型。公司在国内膜技术领域处于领先地位,1H23膜科技公司收入同比-24％至2.88亿元,净利润同比-42％至0.24亿元,。公司膜技术扩大应用领域,涵盖污水资源化/高品质饮用水/海水淡化/盐湖提锂/工业零排五大领域。

   久安建设资源向内倾斜,城市光环境规模压缩1H23久安建设收入同比+92％、净利润实现扭亏为盈;而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+25％、毛利率同比+9pp,年化数据均好于我们此前预测,因此我们上调该板块23年收入与毛利率预测。城市光环境业务受照明行业与疫情影响,订单量已大幅压缩,1H23光科技解决方案收入同比-61％,毛利率同比+12pp、但年化数据低于我们此前预测,我们下调2023-2025年光科技解决方案业务收入与毛利率预测。

   风险提示:中交集团协同效应不及预期;现金流状况恶化;核心团队流失。