保税科技(600794):否极泰来,重回成长-投资价值分析报告

保税科技为国内液体仓储的国资龙头,专注长三角、区位优势显著,我们测算内生增长驱动未来两年公司净利润CAGR为38％,期待外延式扩张加速成长。保税科技为集码头仓储业务、智慧物流服务和供应链金融服务为一体的创新型综合物流服务商,截至2022年年底,公司自有储罐214座,罐容110.8万平方米和16.6万平方米干散货仓库,我们预计占张家港保税区储罐和干散货仓库比例分别为50％/26％。公司为液化仓储领域唯一国资背景的上市公司,实际控制人为张家港保税区管委会。剔除疫情扰动的影响,我们预计码头仓储(液化)利润贡献在80％以上。过去3年诉讼和疫情短期影响或已出清,同时公司加速推进管理层年轻化,传统物流和智慧物流两轮驱动,我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR将达38％。公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升,以传导至利润端,同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地。

   多重因素导致行业严供给,稀缺资产打造高回报,复苏背景下下游需求恢复叠加炼化产能投放,储罐利用率有望持续提升。重大安全事故加强环保监管力度,多政策出台严格管控化工仓储行业,近几年新化工仓储项目受到严格限制,同时新建罐容库区项目涉及环境影响评价、土地资源审批等环节,耗时往往需要5年以上,预计未来行业供给强约束状态持续。稀缺资产打造高回报,根据各公司年报,我们测算A股化工仓储企业液体仓储业务2022年平均毛利率51.2％,显著高于危化品水运与陆运企业;同时行业地域性分布明显,根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据,江苏罐容占全国罐容29.6％,公司深耕长三角有望显著受益。需求端,考虑2023H2复苏加速,下游需求有望进一步恢复,根据海关总署和国家统计局数据,2023H1我国原油进口量和加工量分别为28228.9/36345.1万吨,同比增长11.8％/9.4％,未来随着乙二醇和下游聚酯产能逐步投放,有望推动储罐利用率增加并传导至运营商利润端。

   区位优势＆管理团队年轻化等多因素驱动公司内生增长,期待外延式扩张启动,实现效益的综合提升。公司库区均位于长江下游沿线,对接上海和苏南地区的化工仓储需求,实现与张家港库区乃至长江下游化工企业深度绑定。子公司长江国际已成为华东地区液化仓储龙头,根据公司2022年年报,2022年公司乙二醇接卸量占全国进口市场35％。新一届董事会管理团队的年轻化、专业化,为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机,2022年保税科技的码头仓储(液化)毛利率同比提升6.7pcts,我们预计2023年码头仓储(液化)毛利或同增24％。行业较为分散,根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据,按照储罐容量计算,罐容在30万立方米以上的储罐运营商仅占1/5左右,外延并购或为最佳发展路径,公司账面现金充裕、资产负债率健康,具备外延式扩张的条件。如果外延式扩张落地,我们测算2025年长江国际储罐罐容CAGR在25％、30％、35％、40％不同工况下,公司净利润增量分别为0.96亿/1.36亿/1.85亿/2.47亿元,对应CAGR分别为23.4％、31.8％、41.7％和53.0％,期待外延式并购加速公司成长。

   发力化学品线上交割,智慧物流业务有序增长提供业绩增量,并持续优化业务结构,挖掘固体仓库业务新增量。公司瞄准化学品线下交割程序复杂,线上交割渗透率低的痛点,发力化学品线上交割,开拓智慧物流业务,为客户提供线上交割,资金清算和融资服务。2015年以来,智慧物流业务沿引流-变现-增值逻辑有序成长,目前已打造成智慧物流3.0,通过服务+增值模式提供业绩增量。公司业务结构不断优化,2022年化工品贸易收入占比快速下降19pcts,总体毛利率大幅提升12.9pcts至25.0％,我们预计2023年公司仍将持续优化产品结构。同时在固体仓库上积极挖掘增量,在传统PTA、棉花业务上成功拓展铁合金、聚酯切片等6个新品种,期待PTA仓储需求增长与新拓业务形成合力,驱动外服公司收入重回增长轨道,我们预计2023年外服公司贡献0.5亿元收入,同比增长15.0％。

   风险因素:经济增速大幅下降;石化行业景气度大幅下行;发生石化安全事故;并购整合不及预期;行业竞争加剧。

   盈利预测、估值与评级:保税科技为液体仓储国资龙头,过去3年诉讼和疫情短期影响或已出清,同时公司加速推进管理层年轻化,传统物流和智慧物流两轮驱动,我们测算内生增长下未来两年公司净利润CAGR有望达38％。公司持续提升资源整合效能有望实现储罐市占率和利用率提升,以传导至利润端,同时诉讼限制解除有望推动外延式扩张落地。新一届董事会管理团队的年轻化、专业化,为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机,期待外延式并购加速公司成长。不考虑外延式并购,我们预测2023/24/25年EPS为0.21/0.25/0.30元,参考可比公司估值水平(宏川智慧、恒基达鑫近3年PE(TTM)均值30倍附近),考虑公司未来有望受益于内生驱动和外延增长,给予公司2023年30倍PE,对应2023年目标价6.2元,首次覆盖,给予"买入"评级。