佳电股份(000922):特种电机隐形冠军,三代及四代核电打开中长期空间-深度研究

公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂,在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位,2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压,2017年以来公司大力改革,内部治理显著优化,发展重新步入正轨,公司2017-22年收入/归母净利润CAGR达18％/24％,2022年被国资委纳入"国有企业公司治理示范企业",2023年入选"创建世界一流专精特新示范企业"。

   电机市场空间超1500亿元,下游行业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求,我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元,保持稳健增长;从竞争格局看,电机市场竞争较为充分,大中型电机市场集中度较高,中小型电机市场集中度较低,外资品牌以西门子/ABB为代表,国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。

   高效节能成为电机行业发展共识,能效升级推动龙头份额提升。需求侧看,国家"双碳"目标推进下游行业大力减排,高能效电机节能效果显著,已成为行业发展共识;供给侧看,国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》,提高最低电机能效标准,且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦,2025年新增高效节能电机占比达到70％以上,据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20％以上的增长。受益于能效升级趋势,佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达19％+/13％+增长,行业龙头企业增速远高于电机行业增速。

   三代核电批量化建设趋势形成,四代核电打开更大成长空间。三代核电方面,我国三代核电已形成批量化建设趋势,公司在二代核电市占率超80％,三代核电领域已实现了多系统电机的国产化,未来解决同业竞争事宜后,将充分受益核电批量化建设。四代核电方面,高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速,公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿订单,占据70％以上份额,有望充分受益。

   盈利预测与估值:公司作为特种电机隐形冠军,充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升,三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88亿元,对应PE17/13/11倍,一年期合理估值为14.80-18.50元(对应23年PE20-25x),维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;四代高温气冷堆进展不及预期,原材料价格波动风险,解决同业竞争问题不及预期。