帕瓦股份(688184):发力单晶三元前驱体,产业布局稳步推进-投资价值分析报告

帕瓦股份:主打单晶型中高镍三元前驱体产品。公司成立于2014年,主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售,特别是在单晶型中高镍三元前驱体细分市场深耕多年。2018年公司成功进入厦钨新能供应链,主要供应单晶产品;2021年公司与宁德时代签订供货合同,成功向广东邦普(宁德子公司)批量供货;2022年公司成功在科创板上市。受益于近年来新能源汽车高景气度,电池及正极材料旺盛需求拉动下,公司单晶产品凭借高性价比实现销量的快速上升,进而带动业绩增长。2020-2022年公司分别实现归母净利润0.41亿/0.83亿/1.46亿元,同比+102％/+104％/+75％,CAGR达89％;2023Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致公司开工率不足,营收和归母净利润同比有所下滑。伴随碳酸锂价格止跌企稳,下游需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善。

   三元前驱体是锂电池关键原材料,行业格局进一步集中。三元前驱体直接决定三元正极材料的理化性质和性能,进而影响锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标,约占正极材料成本的41％(以NCM811为例,我们以2023年6月材料价格测算)。根据鑫椤锂电和GGII数据,2022年全球/国内前驱体厂商CR3占比分别为48％/55％,同比+5pcts/+8pcts,行业集中度进一步提升。随着新能源汽车渗透率的不断提升,我们预计到2027年,全球三元前驱体出货量有望达319万吨,对应2022-2027年CAGR达26％。

   盈利本质是赚取加工费,产品向高镍、单晶、高电压方向发展,一体化布局有望降本。三元前驱体属于典型的来料加工行业,定价模式一般为"成本加成"型,即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。前驱体厂商要想赚取超额的盈利,通常需要通过两种途径实现——1)赚"技术"的钱:产品升级迭代赚更高的加工费,如单晶、高电压产品的加工费要高于普通产品;2)赚"成本"的钱:通过布局一体化降低原材料成本或者通过升级工艺、提高经营效率来降低制造、人工成本。因此行业未来主要的发展趋势在于——1)产品端,朝高镍、单晶化方向发展,高镍在提升能量密度的同时可以降低原材料成本,单晶负载电压更高,进而可以提升电池能量密度,同时具备循环寿命更长、结构更稳定、安全性能更高等优点;2)资源端,主要前驱体企业向产业链上游进行一体化布局,保障原材料供应的同时可以降低原材料使用成本。

   公司优势:技术驱动产品创新,客户结构不断优化,产能和资源加速布局。公司的主要优势在于——1)技术:公司董事长技术出身,把握公司整体研发方向和成果转化,带领公司在单晶三元前驱体领域不断取得新突破,目前公司新开发的单晶型NCM7系材料已成功运用于4.45V高电压,能量密度与多晶型NCM9系材料持平,并在安全性、成本方面具有明显优势。2)客户:前驱体对电池性能影响显著,客户验证周期长且通过后粘性较强,公司成功进入厦钨新能、宁德时代等行业头部正极材料及电池厂供应链,实现批量出货,同时成功开拓长远锂科等新客户,客户结构不断优化。3)产业布局:根据公司公告披露,截至2022年年底,公司年产能为2.5万吨,IPO募投4万吨项目已启动建设,有望在2023-2024年陆续投产,我们预计2023/2024年公司产能有望分别达5.0万/6.5万吨,规模效应有望进一步凸显;此外,公司通过参股博观循环布局上游中间品及废旧电池回收,有望降低公司原材料成本、增厚利润。

   风险因素:技术路线发生较大变动的风险;三元前驱体市场竞争加剧风险;原材料价格大幅波动风险;产能建设及释放不及预期的风险;客户集中度较高风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内先进的三元前驱体生产商,在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年,凭借深厚的技术积累和高性价比的产品,成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链,2020-2022年业绩实现高速增长。

   2023Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致公司开工率不足,业绩同比有所下滑。展望未来,我们认为短期来看,伴随锂价企稳回升,行业需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善;从中长期来看,新能源汽车维持高景气趋势不变,行业需求依然旺盛,公司单晶中高镍产品具备高性价比,受益产能释放和新客户开拓,有望实现高于行业平均增速的成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.58亿/3.67亿/4.75亿元,对应EPS分别为1.18/2.73/3.53元,现价对应2023/24/25年PE分别为27/12/9x,综合考虑PE和DCF估值法,参考可比公司(中伟股份、格林美、芳源股份)2024年14x平均PE(基于Wind一致预期),给予公司2024年14xPE估值,对应2024年目标市值51亿元,对应目标价38元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。