祁连山(600720):设计龙头巨擘上市在即,"中特估"+"一带一路"背景下迎机遇

公司将置换中交集团设计类资产,体外可注入资产仍有空间据公司2023年3月9日公告,国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案,根据方案,公司主业在重组后由水泥变更为基建设计,控股股东由中建材变更为中国交建。

   本次重组主要包括三部分:(1)资产置换:祁连山拟将其持有的水泥资产100％股权(祁连山有限)置出上市公司,定价104.3亿,以置入中交集团旗下六家设计公司(下称中交设计),定价235亿。(2)发行股份购买资产:置换资产价格差额部分(130.7亿元)以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。(3)配套资金募集:同时,向特定对象非公开发行募集配套资金(不超过34亿元)。本次交易完成后,公司主业将变更为基建设计业务,实际控制人将由中建材集团变更为中交集团(控股中国交建、中国城乡),持股62.35％。

   本次注入资产284.2亿,未来可注入资产仍有289.3亿。本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市,中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院,合计资产约284.2亿,净利润16.3亿。中交集团表示,后续仍有设计资产待注入,中交集团下属还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航等设计业务,2022年以上资产合计约289.3亿,净利润合计约8亿。中交设计完成上市后,将成为工程设计板块绝对龙头企业。

   设计能力冠绝行业,人均产值引领行业中交设计的设计能力冠绝行业,主导行业标准制定。中交设计主要承接高端基建设计项目,主打世界级标杆案例:例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥,世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等,技术实力雄厚。作为行业龙头,公司主编了被誉为"公路界宪法"的《公路工程技术标准》,累积获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000余项。以人均产值、人均创利考量,2022年中交设计人均创收151.4万元,人均创利20.06万元,分别位列工程咨询设计企业第一、第三。

   中交设计经营质量稳而优2020-2022年中交设计实现营收136.2/137.5/130.4亿元,净利15.0/15.9/17.6亿元。2020-2022年,中交设计毛利率为22.32％/24.97％/26.11％,净利率为11.05％/11.57％/13.25％,2022年净资产收益率为15.21％。现金质量方面,2021-2022年中交设计净现比为1.61/1.37,位居行业前10％。2022年资产负债率为65.27％,账面现金53.1亿,货币资金储备位居行业第一。

   背靠中国交建,设计板块中"海外"逻辑最顺凭借卓越的设计能力,中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。据中国工程建设标准化协会,一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为35.1％(交通领域占比仅26％),仍有大部分借鉴了欧美等国的标准(占比33.5％)。据统计,95％以上的企业认为工程在采用国外标准后,其总成本均显著增加。以往,中国标准推广受阻的原因之一,便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准,但缺少权威的、成体系的外文版标准。中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力,重组后有望积极发挥6家设计公司的协同效应,在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准,提高中国设计标准的接受度,降低设计成本,承接更多海外项目。中国交建海外业务占比约14％,而中交设计2022年海外营收占比仅3.86％,中交设计上市后或重点发力海外市场。

   低估值的"中特估"标的据我们测算,若假设配套募集资金为34亿,公司资产重组完成后市值为251.4亿(以2023/06/29收盘价计算),按2022年重组后财务数据计算(归母净利润16.3亿),对应PE为15.42,根据wind工程咨询服务(857261.SI)统计口径,2023年6月30日工程设计行业PE的平均值与中位数分别为19.35/18.46。考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳,我们采取(市值-账面现金)/净利润的估值方法,计算出中交设计对应2022年PE为10.07倍,将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后,中交设计PE估值显著低估,约为设计板块底部10％分位。考虑到中交设计为"中字头"设计公司,预计将受益于"中特估"大背景下的经营质量提升进程。

   盈利预测基于审慎性原则,在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主,2023-2025年收入分别为81.4、84.7、88.6亿元,EPS分别为1.13、1.17、1.22元,当前股价对应PE分别为10.1、9.7、9.3倍,给予"买入"投资评级。

   风险提示(1)地产及基建投资不及预期;(2)重组进程不及预期;

   (3)预测增发价格可能与实际增发价格存在差异,报告中相关测算仅供参考