骆驼股份(601311):汽车低压电池系统龙头渠道革新,后装市场再发力

汽车低压电池系统电池龙头,铅酸与锂电同时布局。公司以铅酸电池业务起家,近年来逐步向锂电、储能等业务拓展。2022,公司营业收入、归母净利润分别为134.3亿元、4.7亿元,同比+、44.5％。公司毛利率、净利润基本维持在14％18％、3％6％的水平,较同业领先。

   行业分析:后装市场与出口是行业核心增长点。1)后装乘用车为核心2025年国内后装市场规模近330亿元,其中商用车100.4亿元、乘用车225.5亿元,20192025年CAGR分别为19.62％、11.03％2)出口空间大,需求稳定2025年海外市场规模近2000亿元,其中商用车1006.8亿元,乘用车916.2亿元,20192025年CAGR分别为6.95％、8.39％。

   竞争优势:品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细;1)品牌营销方面,公司线上在电台、新媒体等建立宣传矩阵,线下通过电梯、门头广告等途径进行投放,强化品牌影响力。2)成本管控方面,公司利用自有物流平台打造电池销售回收的双向物流体系,降低运输成本。2022年公司仓储运输费率约2.0％2.0％,较2016年下降1.2pct。与此同时,公司已构建铅酸电池循环经济,其再生铅的产量基本满足自用需求。3)渠道建设方面,公司采用直营经销模式并行,经销商数量持续提升。同时,公司2019年开始进行精细化管理,实现渠道下沉,提高产能调配效率。

   成长逻辑:1)量维度β:乘用车后装β稳定3.5％5.4％的年化增长;2)量维度α市占率:公司性价比品牌加持,后装乘用车出货量增长:预计2023、2025年公司后装乘用车出货量分别为1413.4KVAH(约48.8亿元)、1907.5万KVAH(约67.5亿元),20222025年CAGR约18.1％。此外,预计公司后装乘用车市占率将由2021年的22％进一步提升。3)量维度α海外扩产:出口贡献增量:2022年海外市场产能约500万KVAH(马来西亚北美),2025年公司计划海外市场持续扩产。与此同时,2022年海外毛利率比国内高近5pct,出口吸引力较高4)价维度产品结构升级:单价提升23倍:从售价来看,AGM=1.3～1.5倍EFB=2～3倍普通富液,在安全性、使用寿命需求提升的驱动下,普通富液逐渐被AGM、EFB替代。假设公司EFB+AGM电池占比每年随行业提升12pct,则均价每年有37元的增长。

   投资建议公司是国内铅酸电池行业的龙头企业,业务逐渐向锂电、储能拓展。随着维护市场及海外市场的开拓,公司份额有望进一步提升。我们预计公司20232025年营收为1781/9/2542亿元,同比增长33％/21％/18％％;归母净利为8.8/11.5/14.2亿元,同比增长8631％/23。以2023年5月11日收盘价计算,公司当前市值为110.63亿元,对应20232025年PE分别为12.6X、9.6X、7.8X,低于行业平均,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示汽车行业度不景气、海外业务拓展不及预期、渠道管理难度高于预期、海外业务拓展不及预期、铅酸电池单车价值量提升不及预期、研报使用的信息数据更新不及时风险。