天地源(600665):重回西安,优势凸显-深度研究报告

天地源为西安高科集团下属国企,高科集团仍有约40％开发业务在天地源体外,有望解决同业竞争。1)天地源为西安高科集团下属国企,2003年通过收购沪昌特钢借壳上市,2018年注册地迁回西安高新区,成为陕西唯一一家上市房企。2)公司深耕西安、苏州,其他城市点状布局,2022年西安贡献67％营业收入。3)实际控制人西安高科集团拥有5家房地产开发企业,构成同业竞争,天地源营收约占高科集团地产业务营收的59％,2022年11月证监会表态恢复涉房上市公司并购重组及配套融资,为公司解决同业竞争问题创造了条件。

   公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区,在西安具备规模、拿地、品牌优势,预计可支撑25％-30％稳定毛利率。1)西安作为大西北信息节点城市,对于周边省份人口有强吸附效应,常住人口及从业人口增速在中西部城市中第一。高新区为西安高新技术产业主要聚集地,GDP占全市比例达27％,产业及人口兑现度较好,房地产市场表现坚韧,2022年商品住宅销售金额343亿元,上涨1％,销售均价22683元/平米领先全市。2)公司重仓西安,土储占全国比例47％,另外,公司在西安具备规模优势及良好口碑,连续两年入围销售前十,"人文系"产品口碑较好;实际控制人承担高新区土地一级开发,公司对片区较熟悉,预计可支撑公司在西安25％-30％毛利率。

   公司在西安的项目去化50％即可保障2023年销售目标,拿地回归优势区域、提升运营效率保障公司未来利润稳定性。1)2023年公司主要销售项目中,经我们测算,西安项目未售货值211亿(主要位于高新区),占比62％,即使按照50％去化率仍可保障公司2023年105亿销售目标。2)公司在西安、咸阳、苏州等城市拥有良好的口碑及深耕优势,拿地质量较好,预计三城市未来毛利率有望稳定在30％。3)公司存在运营效率较低问题,存货周转率与万科、保利、招商蛇口等头部国央企相比仍有一定差距,但未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域的土储布局且提升运营效率,预计将有效平衡杠杆与规模,保障利润增长的稳定性。

   投资建议:公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低,拖累了公司的业绩。但公司2022年重新聚焦西安,尤其是高新区,通过在西安的拿地优势和品牌优势保障稳定的毛利率,有望成为盈利稳定增长的区域深耕型公司。1)基于剩余收益模型测算公司估值,为当前账面价值与未来3年剩余收益的折现,测算合理市值约为47亿元;2)按照行业可比公司2023年对应的市盈率均值为10.7倍,则公司合理市值为49亿。我们取两者平均,则合理估值为48亿元,目标价5.57元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业继续大幅下行;公司存货仍有减值风险;解决同业竞争进度缓慢