晨化股份(300610):底部承压,静待花开-2022年年报及2023年一季报点评

阻燃剂业务承压,2022业绩同比下滑。2022年公司实现营收10.78亿元,同比-9.58％,实现归母净利润1.19亿元,同比-22.95％,为近5年来首次出现业绩同比下滑。分业务来看,公司阻燃剂、表面活性剂及硅橡胶业务分别实现营收1.57/8.16/0.99亿元,同比分别-55.08％/+14.12％/-18.75％,毛利率分别为10.13％/26.44％/14.70％,同比分别-9.92/-0.55/-0.39pct。2022年公司阻燃剂业务受国内部分阻燃剂企业出口转内销影响,盈利水平大幅下滑,是2022年业绩下滑的主要原因。

   主营业务低迷,2023Q1公司业绩大幅下滑。2023Q1公司实现营收2.36亿元,同比-13.69％,实现归母净利润0.15亿元,同比-63.63％,实现扣非后归母净利润0.09亿元,同比-76.34％。受风电装机低迷以及行业扩产影响,国内聚醚胺市场表现低迷。据百川资讯统计,2023Q1国内D230市场价格均价在2万元/吨(含税),同比下滑超过50％,而其主要原材料价格环氧丙烷2023Q1市场均价在9822.92元/吨,同比仅下滑14％。同时,阻燃剂等板块供大于求的格局尚未发生明显改善,公司该板块业绩短期承压明显,但中期来看,随原材料价格回落,以及风电装机持续修复,公司的盈利能力有望稳步修复。

   风电装机有望改善,公司聚醚胺业务有望改善。2020-2021年风电抢装潮后,2022年风电行业进入平价时代,受局部疫情冲击及原材料价格大幅波动影响,2022年国内风电新增装机缓慢,据国家能源局数据,2022年国内新增风电装机容量约38GW,同比-21％,风电装机低迷一定程度抑制了聚醚胺需求。展望2023年,据中信证券研究部电力设备与新能源组预计,2023年国内风电装机有望达到70GW以上,据我们测算,单GW对聚醚胺需求在1000吨左右,预计2023年国内聚醚胺需求有望回升至7万吨以上,目前行业内主要供应商为正大新材料(7.5万吨/年)、晨化股份(2.8万吨/年)及阿科力(2万吨/年)等,折算成风电用,年供应量约在7.5万吨左右,行业处于供给略宽松状态。目前聚醚胺价格处于2020年以来的6％分位,价差处历史最低位,若风电装机需求改善,价格存在向上反弹空间。

   新增产能充裕,公司持续扩张。公司2021年9月公告了新增4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目扩产计划。目前该项目仍处于积极推进阶段,我们认为,公司将利用已有的工艺成熟经验对产能进行放大,继承技术及管理经验,同时结合其丰富的生产经验,进一步节省单位成本,快速提升自身市占率,同时有效抵御可能存在的价格下滑带来的经营风险。

   风险因素:公司新增产能建设不及预期;局部疫情反复的影响下,风电开工不及预期影响公司产品需求;行业迅速扩产,导致公司聚醚胺产品价格大幅下滑;持股5％以上的股东持续减持。

   盈利预测、估值与评级:受主营产品阻燃剂以及聚醚胺需求疲软影响,公司业绩短期承压。中短期,我们看好国内风电装机的持续修复对公司聚醚胺需求的提振,长期我们看好公司产能的持续扩张带来的市占率的持续提升。考虑到公司聚醚胺产能建设进度不及预期以及产品价格大幅下滑,我们下调2023-2024年归母净利润预测至1.34/1.57亿元(原预测为3.55/4.97亿元),新增2025年归母净利润预测1.94亿元,给予公司2023年22xPE(参考行业可比公司阿科力以及皇马科技对应2023年平均估值为28x,考虑到Wind风电指数2023年行业平均估值为20x),对应目标价14元(原目标价为35元),维持"买入"评级。