协鑫能科(002015):成本压力好转,换电落地加速-2022年年报暨2023年一季报点评

成本因素转好,多元业务发力。2022年,公司实现收入106.8亿元,同比-5.7％,归母利润6.8亿元,同比-32.92％,扣非净利润2.9亿元,同比-49.8％;四季度单季度,公司实现收入27.9亿元,同比+0.5％,归母利润0.2亿元,同比-89.8％,扣非净利润1.5亿元,同比+477％;今年一季度,公司实现收入28.55亿元,同比+9.6％,归母利润3.25亿元,同比+91.1％,扣非净利润1.05亿元,同比+6.3％。整体来看,2022年,公司原有售电售气主业受天然气、煤炭等成本涨价影响较大,公司有部分价格联动,但短期成本压力无法快速解决;同时,去年疫情对换电业务推广也有影响。展望今年,原材料成本改善较大,换电尤其是重卡换电业务趋势已起,叠加公司布局上游未来还有望进一步降本,公司多个业务开始稳中向上。

   热电联产阶段性承压,换电业务开始提速。截止2022年,公司并网总装机容量为3689.04MW,其中燃机热电联产2437.14MW,风电743.9MW,生物质发电60MW,垃圾发电116MW,燃煤热电联产332MW。分业务来看,全年售电98.31亿千瓦时,同比-21.56％,售气147.57万吨,同比-8.73％,售电业务可控性更强,因此在成本高企时更容易调整出货量,全年表现好于售气业务。

   换电方面,截止2022年末,公司运营+在建充换电站超过100座,其中乘用车74座,重卡28座。公司已经与吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等主机厂、平台方合作,打造"车、电池、站"三位一体解决方案,重点拓展钢厂、煤矿、电厂等场景,预计今年建站速度提速。

   盈利能力压力虽在,但毛利率降幅开始收窄。2022年,公司毛利率为15.2％,同比-7.7pcts,主要因为天然气、煤炭成本高企,2023Q1毛利率为16.8％,同比-1.8pcts,环比+8.1pcts,叠加今年成本趋势,预计公司主业毛利率有望逐渐恢复。2022年,销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9％/5.9％/0.2％/8.0％,同比+0.4/0.3/0.1/0.3pct,基本保持稳定。2022年公司净利率为6.4％,同比-2.5pcts,扣非净利率为2.7％,同比-2.4pcts,公司出售部分风光电站增厚利润。

   公司资源禀赋强,战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势:1、一体化布局能力强,后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势,盈利能力更强;2、协鑫集团能源业务全球布局,TOG/TOB积累雄厚,更有利于开拓商业运营市场;3、原有主业提供现金流保障,携手中金碳中和基金+定增增强资金实力;4、第三方独立性更强,享受换电车型保有量提升的红利。今年以来,公司与中金合作的碳中和基金首期45亿募资已经结束,此外,公司通过定增再增加37亿资本,大幅提升公司资金实力。根据公司公告,近期公司持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划,持续壮大换电"朋友圈",加速业务落地;此外,公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源,通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力,增加产业链竞争力,布局长远。

   风险因素:换电全国推进不达预期;热电联产建设不达预期;天然气成本上行等。

   盈利预测、估值与评级:考虑2022年业绩低于预期,我们下调公司2023-2024年EPS预测为0.67/0.83元(原预测为0.76/1.00元),当前股价分别对应2023-2024年21/17倍PE,新增2025年EPS预测为0.95元,当前股价对应2025年15倍PE。公司以热电联产起家,与其母公司一起为国内民企能源企业龙头,传统主业经营稳健,换电业务资源禀赋强,业务战略聚焦清晰,有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等可比公司约2023年36倍PE估值情况(Wind一致预期),考虑公司换电成长性较高但原有主业已经成熟,给予2023年28倍PE,对应目标价19元,维持"买入"评级。