特变电工(600089):业绩符合预期,完善"硅-电-煤"产业布局-2022年年报＆2023年一季报点评

公司2022＆2023Q1业绩延续快速增长,多晶硅及煤炭价格走高带动公司盈利能力提升,后续有望加快推进硅料产能释放,并完善多业务布局,深度受益于电力系统投资建设和基建出海。考虑到多晶硅价格或加速下降,调整公司2023-25年EPS预测至3.94/3.32/3.55元,给予目标价28元(基于2023年7倍PE),维持"买入"评级。

   业绩符合预期,硅料业务量利齐升。公司2022年实现营收960.03亿元(+39.1％YoY),归母净利润158.8亿元(+118.9％YoY),毛利率38.6％(+8.3pctsYoY),业绩增长主要得益于硅料价格持续攀升叠加公司产能快速释放;其中22Q4实现营收313.52亿元(+5.0％YoY,+21.3％QoQ),归母净利润48.27亿元(+133.9％YoY,+16.3％QoQ)。此外,公司2023Q1实现营收262.87亿元(+37.0％YoY,-16.2％QoQ),归母净利润47.24亿元(+51.3％YoY,-2.1％QoQ),业绩整体符合预期。

   2022年硅料盈利大增,2023年有望以量补价。公司2022年新能源产业及工程业务实现收入343.72亿元(+72.1％YoY),对应毛利率57.8％(+17.7pctsYoY),受益于硅料价格大涨,公司盈利能力显著提升。公司2022年硅料产销量分别为12.59/10.67万吨(+61.0％/+40.8％YoY),其中22H2分别为7.97/5.90万吨(+72.5％/+23.7％HoH),2022年吨平均价格/成本分别为24.05/7.12万元(+57.5％/+12.8％YoY),供不应求导致多晶硅价格持续攀升,成本上涨主要由于包头新产能处于爬坡期,后续有望持续优化。目前公司多晶硅产能约20万吨,并规划准东新一期10万吨产能将于23H1投产,我们预计公司2023年硅料产量将达23万吨以上,销量同比仍有望实现翻倍左右增长。

   输变电业务稳步向好,特高压有望迎来交付高峰。公司2022年变压器/电线电缆/输变电成套分别实现收入135/102/42亿元,同比分别增长24％/14％/25％;

   公司2022年输变电产业国内实现签约311亿元,输变电国际成套执行中未确认收入合同及待履行合同金额约60亿美元,公司在手订单饱满为2023年及后续增长奠定了较为扎实的基础。展望2023年行业变化,我们认为需要重点关注两个方向:1)国内电网投资预期有望加速,预计2023-24年电网建设基本投资完成额分别增长6-7％/8-10％,以特高压和变电设备为代表的高压需求进入交付旺季,利好公司变压器及电缆业务发展;2)出海需求在后疫情时代逐渐恢复,海外业务有望提供更大增量与较好的盈利补充。公司兼具受益国内高压建设与挖掘出海市场双重逻辑,输变电业务有望在未来两年保持稳步向好态势。

   煤炭销售延续高景气,数字化赋能不断加强。2022年公司煤炭业务实现营收174.5亿元(+88.6％YoY),毛利率47.6％(+4.1pctsYoY)。截止2022年末,公司南露天煤矿、将二矿煤炭核定产能共计7000万吨/年,其中南露天煤矿核定产能4000万吨/年、将二矿核定产能3000万吨/年。南露天煤矿及将二矿持续开展矿山安全、环保、数字化、智能化改造,进一步提高煤炭安全生产能力。公司统筹优化疆内、疆外两个市场,全力争取铁路运力,落实煤炭长协订单履约,2022年实现燃煤机组发电179.36亿千瓦时。

   风险因素:电力基建投资不及预期;多晶硅行业产能过剩;原材料成本持续上升;公司产能释放不及预期等;硅料降价幅度超预期;煤炭价格大幅下降。

   盈利预测、估值与评级:基于公司财报,考虑多晶硅价格或加速下降,下调公司2023/24年净利润预测至153.0/128.9亿元(原预测值为157.2/138.7亿元),新增2025年净利润预测为138.1亿元,对应EPS预测分别为3.94/3.32/3.55元,现价对应PE为6/7/6倍。结合当前可比公司(通威股份、大全能源、许继电气、陕西煤业)2023年基于Wind一致预期的平均PE为10倍,并基于审慎性原则,按照2023年7倍PE给予公司目标价28元,维持"买入"评级。