海象新材(003011):盈利能力修复明显,看好产能释放与大客户拓展下的销量弹性-2022年年报及2023年一季报点评

事项:公司发布2022年年报及2023年一季报,2022年实现营业收入18.94亿元,同增5.39％,归属净利润2.13亿元,同增119.49％,扣非归属净利润2.15亿元,同增123.3％,经营活动现金流量净额3.49亿元。折单四季度收入4.62亿元,同降6.95％;归属净利润0.79亿元,同增297％;扣非归属净利润0.78亿元,同增316.31％,经营活动现金流净额1.97亿元。2023年一季度实现收入4.33亿元,同增7.22％,归属净利润0.67亿元,同增290.66％,扣非归属净利润0.67亿元,同增289.27％,经营活动现金流净额1.32亿元。

   布局优势带动收入逆势增长,市占率保持提升。2022年受海外经济增长放缓与欧美市场通胀影响,预计欧美终端对PVC地板需求有所下降(从中国海关公布的出口数据来看,2022年我国PVC地板出口量与出口金额均出现下滑)。但公司全年实现收入18.94亿元,同增5.39％(国内出口金额同降4％)实现PVC地板销量3020万平,同降2.3％(国内出口量同降11.4％),2023年一季度实现收入4.33亿元,同增7.22％(国内出口金额同降25％),收入逆势实现增长,销量降幅小于行业降幅,市占率保持提升。分产品来看,LVT/WPC/SPC销量同比分别-36％/7％/5％,收入同比分别-36％/17％/11％。我们判断公司收入增长一方面来自汇率贡献(2022年末人民币对美元汇率中间价为6.96,较上年末贬值8.5％),带动公司产品人民币均价同比提升明显(LVT/WPC/SPC产品均价分别同比增长0％/9％/6％);另一方面来自公司产能海外布局的优势,收入增长由越南基地贡献(2022年越南基地产量增长20％,收入增长80％),公司收入增长主要由越南基地贡献。且越南基地规避关税风险的同时可以加大与海外大客户的合作(22年公司开始向全球PVC地板龙头Shaw供货,Shaw成为公司第一大客户,占总收入比重为16％),订单稳定性更强。后续随着越南三厂按公司计划继续扩产,供给端有增量的同时也有望进 一步开拓大客户订单,带动收入保持增长。

   毛利率边际持续改善,费用率下降明显。2022年一季度至2023年一季度,公司毛利率分别为15.3％/20.5％/22.02％/29.9％/30.1％,环比改善明显。一方面由人民币贬值带动收入增长,另一方面主要原材料PVC树脂粉、耐磨层2022年下半年以来价格明显下降(PVC树脂粉下半年均价环比下降24％,耐磨层均价环比下降17％)。2023年迄今来看,PVC产能扩张较多,库存高位运行,成本支撑不足,预计今后价格偏弱运行,全年弹性有限。费用率来看,22年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.02/4.56/-0.58/2.5％,同比0.35/-0.06/-1.57/-0.18pcts,财务费用率下降明显主要由于汇兑收益增加所致(相比2021年增加约4000万)。

   现金流大幅改善。2022年公司经营活动现金流量净额为3.49亿元,同增420％,2023年一季度经营活动现金流量净额为1.32亿元,同增711％,延续大幅改善的趋势。现金流的大幅改善一方面来自货款回笼增加,另一方面优于原材料价格降低,对应材料采购费用减少所致。

   风险因素:海外需求不及预期;中美贸易摩擦加剧;汇率大幅波动;原材料成本上升的风险。

   投资建议:公司是国内领先的PVC地板生产商及出口商,主要产品市场空间广阔,具备发展潜力;同时公司具备研发、客户及布局优势。前期影响公司的不利因素已经消退,利润率已修复至2021年之前水平且有望保持稳定;同时公司依托越南基地优势,产能持续扩张的同时持续开拓大客户订单,后续销量具有弹性。我们调整公司2023-2024年归母净利润预测至3.17/4.26亿元(原预测为2.83/4.08亿元),新增2025年归母净利润预测5.13亿元,对应EPS预测为3.09/4.15/5.00元,参考可比公司估值(根据Wind一致预期,天振股份估值对应10x2023PE),给予公司2023年10倍PE,对应目标价31元,维持"买入"评级