震安科技(300767):实际盈利能力并未下滑,静待环境改善下的α价值-22年年报及23年一季报点评

事件:震安科技(300767.SZ)近日发布2022年年度报告:2022年全年实现营收8.97亿元,同比增长33.85％;归属于上市公司股东的净利润10,023.64万元,同比增加14.60％。

   2023年第一季度报告:2023年第一季度,公司实现营业收入1.27亿元,同比下降44.29％;归属于上市公司股东的净利润为406.78万元,同比下降87.50％。

   点评:剔除减值及利息费用影响,22年利润总额应当实现大幅增长。公司22年实现营收同比增长33.85％,较21年提高18.37个百分点;利润总额同比增长22.70％,较21年提高71.62个百分点。22年利润总额增速低于收入增速,主要受可转债产生的利息费用和疫情下基于账龄拉长导致的减值计提影响所致,2022年利息费用同比21年影响利润总额-1,395.59万元,减值同比21年影响利润总额-3,791.64万元,若将以上两点影响因素剔除,假设利息费用与减值情况保持21年水平,公司22年应当实现利润总额1.72亿元,同比增长75.59％,大幅高于收入增速。

   公司23年一季度减值冲回,印证了公司下游央国企单位背景下可能减值但坏账风险小。公司一季度减值损失为771.52万元,同比去年同期变动-268.20％,主要原因系长账龄段应收项目款回款,坏账转回所致。

   公司下游客户主要是建筑央国企单位,信用较好,下游资金压力下可能会导致账龄拉长,但无法冲回的概率较小,因此我们认为公司减值冲回概率大,项目应收款含金量并不低。

   扩容期市场竞争激烈叠加下游需求整体疲弱,盈利能力仍能维持高水平。公司23年一季度毛利率37.37％,较22年同期基本持平,在竞争激烈的建筑材料行业保持了较高的盈利水平,龙头优势凸显。此外,23年一季度疫情叠加过年影响,开复工率回升相对也有所延后,在此背景之下,公司费用与收入确认时期不匹配或因项目延迟或费用前置影响所致,行业扩容期市场竞争激烈的背景下,公司"微笑曲线"两端优势持续凸显。

   静候《抗规》、《导则》落地,行业规范化、全国化发展有望显现,行业扩容的大逻辑不断加强。《建筑抗震设计规范》征求意见稿和《基于保持建筑正常使用功能的抗震技术导则》征求意见稿发布已一年有余,我们预计《抗规》、《导则》落地临近。我们认为,国内建筑业环境尽管复杂,但在抗规和导则出台之后,行业即可实现有详细技术导则可依,有望助推渗透率提升,尤其是地震重点监视防御区所在的非高烈度经济发达地区,在此背景下,减隔震有望加速实现真正的全国化推广。目前全国减隔震建筑中仍有40％在云南地区,2022年公司收入结构中西南地区收入比重降低到34.77％,已印证市场正在不断全国化,随着标准规范不断落地,我们认为重防区(经济发达但可能非高烈度区)市场有望逐步打开,进一步助推全国化推广。

   投资建议:《建设工程抗震管理条例》正处于执行过程中,叠加高质量发展下的建筑抗震安全考量,减隔震市场扩容势在必行,但受制于疫情影响下整体建筑业具备不确定性,近三年建筑新开工面积下滑趋势不断扩大,但考虑公司龙头综合优势显著,再加上行业逐步规范化发展的预期,立法项目+功能性项目开拓能力显著,未来规模的大幅增长值得期待。预计2023-2025年归属母公司净利润分别为2.05、4.73、7.48亿元,对应PE分别为42.06、18.24、11.52倍,维持"买入"评级.风险因素:地方政府投资承压,原材料大幅上涨,市场竞争加剧,行业格局恶化,《建设工程抗震管理条例》执行不及预期。