海南发展(002163):免税业态注入进入承诺履行期,转型在即

幕墙业务持续深耕,免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列,于2007年上市,主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域,具备完整产业链布局,过往经营稳健,管理团队具备强专业背景且深耕行业多年;受大环境扰动及上下游影响,经营略有承压;2020年控股股东变更为海南控股,积极投身自贸港建设,同年海控全球获批免税资质,公司将通过定增吸纳该免税资产,据最新公告,海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司,2022年5月定增落地,重组已进入承诺履行期,免税业态注入稳步推进。

   三大主营业务并进,全产业链布局。1)幕墙与内装工程:幕墙工程为公司核心业务,2021年占总营收比重约68.5％,建筑装饰行业外部扰动下略有承压,伴随复苏有望回暖,公司曾参与大兴机场等知名项目,竞争优势强;2)光伏玻璃:受益于行业景气过往增长迅速,当前供需、原料价格均存扰动,中长期有望回归常规增长轨道,公司在光伏玻璃领域布局完善,为全球光伏组件企业的核心供应商,2021年550吨光伏玻璃产线已完成升级;3)特玻:行业整体受宏观扰动需求放缓,但当前行业马太效应已逐步显现,公司持续深耕已具备多方面竞争优势,有望持续受益。

   乘离岛免税东风,迎来第二增长曲线。1)离岛免税受益消费回流近年实现高增,据Frost＆Sullivan,2021年市场规模已达452亿元,5年复合增速达54.2％,同时销售金额亦持续扩张,2020-2021年分别同比增长104％、80％;海南旅客量逐年增长的同时,离岛免税渗透率亦实现迅速提升,由2014年的7.9％至2021年已达32.7％,且渗透空间广阔;近年政策端亦持续加码,需求不断释放,但牌照供给稀缺性仍在。2)海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城,经营以来实现了高速扩张,2022年实现销售额近38亿,同比增长105％,其中抖音成交额已超2亿,2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77％,亦保持较快增长,据测算,当前海控免税市占率约为7.8％;同时,会员体系不断完善,2022全年新增会员超百万,有望持续受益。

   投资建议:公司位列全国幕墙业前列,过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动,有望伴随宏观经济复苏有所恢复;海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张,当前已位列海南免税运营商前列,在海南自贸港建设、消费回流大背景下,叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显,有望持续向上。当前,伴随定增落地,海控免税注入已进入承诺履行期,重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表,则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元,归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元,对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股,当前股价对应PE分别为-65/30/12,其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股,0.35、0.74元/股,对应2024年,我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE,计算可得目标股价为16.3元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:重组落地不及预期;政策风险;宏观经济风险;原材料价格波动风险。