华正新材(603186):CBF材料打破日商垄断;CCL业务触底反弹-首次覆盖

CBF材料验证顺利,打破日商垄断:ABF薄膜是ABF载板最重要的上游材料之一,目前被日本味之素公司垄断,其市占率超过90％,形成对国内封装基板的"卡脖子",国产替代需求迫切。味之素2022年相关收入约5.5亿美元,对应全球ABF膜市场约6亿美元。受益于HPC,AI等领域高速发展,我们认为ABF膜市场未来有望保持10～15％的增速,保守估计2028年全球市场空间将达到10亿美元。公司开发的CBF材料直接对标味之素ABF膜,根据公司公告,其CBF已经在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程,并取得了良好进展。尽管目前ABF膜领域也存在相关友商布局,但公司目前验证进度较为领先,我们认为公司未来2-3年有望在国内ABF膜市场获得较高市占率。

   传统CCL业务触底反弹,聚焦产品结构优化:伴随海外通胀得到控制,消费信心回暖,以及库存调整接近尾声,我们预期CCL终端需求将逐步复苏,公司毛利率也有望在行业景气度回暖,稼动率回升的影响下企稳反弹。另一方面公司产能持续扩张,BT覆铜板以及高频高速覆铜板等高端产品持续导入客户并放量,我们预计公司覆铜板业务2022-2026收入CAGR有望达到20％。公司21年全球市占率仅2％,仍有较大提升空间。

   借新能源东风,铝塑膜空间广阔:目前公司铝塑膜产品在3C领域已经实现出货,并已经获得头部动力电池厂小批量订单。伴随公司年产3600万平米铝塑膜扩产项目持续推进,我们预计公司动力电池铝塑膜出货将于2024年开始放量。根据我们的测算,全球铝塑膜需求2022年约2.9亿平方米,2028年有望达到25亿平方米,行业复合增速达43％,公司有望在高速增长的市场中获取一定份额。

   估值与建议:目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为35x-40x,而CCL公司约为10x。公司通过CBF产品切入半导体材料领域,未来半导体材料有望成为公司第二成长曲线,帮助公司更好抵抗传统CCL业务的周期波动。我们认为20x2024PE为公司合理估值,同时公司重要可比公司味之素目前对应估值为22.9x2024PE。我们预计公司2023/2024/2025年净利润分别为0.56/3.75/5.87亿元,给予20x2024PE对应目标价53元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险:1)新产品推广不及预期;2)竞争加剧;3)产能释放不及预期。