晨鸣纸业(000488):造纸产业先驱,静待盈利拐点

晨鸣集团成立于1958年,2021年公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6个生产基地,年浆纸产能达1100多万吨。

   营收端:分纸种,2013-2021年公司双胶纸、白卡纸、静电纸营收占机制纸营收比重呈上升趋势,铜版纸、其他机制纸营收占机制纸营收比重呈减少趋势。2021年营收占总较大的纸种为白卡纸(32.95％)和双胶纸(25.07％)。22Q1-3归母净利润2.41亿,同比减少89％。公司预告22年归母净利润1.6-2.0亿,同比减少92.25％～90.32％。主要系毛利率同比减少,疫情导致机制纸销量同比减少;原材料及能源价格大幅上涨。

   毛利端:22Q1-3毛利率和归母净利率分别为14.6％、0.95％,分别同比减少11.13pct、7.52pct。18-19年底造纸行业毛利率减少主要系需求疲弱所致。20年造纸行业毛利率减少主要系疫情所致。21年造纸行业毛利率回升主要系消费回暖所致。

   造纸行业的景气度有望逐步回升,主要系浆价有望下行;随着国内疫情防控的优化及国家稳增长政策的落实,内需有望改善。

   公司是国内首家基本实现木浆自给自足的现代化大型造纸企业。公司坚定实施浆纸一体化战略,目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线,截止22年6月底,木浆总产能达430万吨。成本端表现出较强的竞争优势。造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业,遵循规模经济规律。公司在全国华南、华中、华北、东北主要市场均设有大型生产基地,年浆纸产能达1,100多万吨,合理的生产规模造就了企业的边际成本优势。同时,公司依托规模优势配套建设国际化物流中心及配套铁路专用线、码头,打造了集装运输、保税仓储、中转及场站储存等综合性物流服务平台,公司紧紧围绕浆纸一体化战略整合资源,将生产基地植根于核心目标市场,推动各区域协调联动共同发展。目前,公司以市场为导向,在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6个生产基地,全部产品实现近距离销售,在提升服务效率的同时大大降低了运输成本,实现企业与用户的"双赢"。

   公司物流成本2013-2019年长期保持稳定,且2021年机制纸业务的运费占营业成本的比重同比减少0.78pct。经测算,2013-2019年公司运输费/销售费用极差为6％,较太阳纸业低8pct,较华泰股份低23pct,较岳阳林纸低3pct。目前公司以市场为导向,全部产品实现近距离销售,在提升服务效率的同时降低了运输成本。首次覆盖,给予"买入"评级

   公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业,产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活纸、热敏纸等,主要产品市场占有率均位于全国前列。公司坚持以市场需求为导向,通过技术革新和工艺流程优化助力产品精耕细作,不断提高产品附加值,提升品牌价值和效益。我们选取造纸行业太阳纸业、岳阳林纸、山鹰国际作为可比,据可比公司均值,给予晨鸣纸业23年PE为12.65x,对应目标市值200.86亿元,目标价6.74元。

   风险提示:宏观经济政策风险;环保风险;市场竞争加剧风险;原材料价格波动风险;融资租赁业务风险。