沃尔核材(002130):发力"新材料+新能源",攻守兼备成长性凸显-深度点评

沃尔核材是"新材料+新能源"综合性企业,业务涵盖电力+电子+电线+新能源四大赛道。公司传统业务增长稳健并持续拓展新方向,高毛利业务占比持续提升,新能源业务呈现爆发式增长。随着传统业务市场底部反转+高毛利市场持续开拓,叠加新能源充电枪/高压线连接器+隔热材料需求爆发,公司未来业绩将迎突破。考虑到公司处于快成长期,我们给予2023年15倍PE,对应合理目标市值为121亿元,对应目标股价9.6元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   多元产品矩阵拓展,新能源业务将迎爆发。公司成立于1998年,以热缩材料起家,公司电子+电力+电线三大传统业务持续发力,并通过拓展新方向提升高毛利业务占比,同时公司通过内生外延式发展,横向切入新能源领域。公司过去10年业绩增长稳定,各业务盈利能力保持稳健:2012-2021年营收CAGR26.17％,2022年H1实现营收25.39亿元,电子/电力/电线/新能源占比分别为38.57％/18.43％/29.39％/10.74％。公司2020-2022H1毛利率分别为39.32％/32.49％/31.17％,2021～2022H1受到高油价影响,公司毛利率有所承压,预计随着油价下降+新业务拓展,传统业务现有市场底部反转+高毛利市场持续开拓,叠加新能源充电枪/高压连接器及隔热材料需求爆发,公司盈利能力将进入上升通道。

   新能源业务:充电枪+高压连接器双轮驱动,锂电隔热材料构建第二增长极。

   1)充电枪:主营直流充电枪,高客户认可+高毛利优势明确。新能源汽车保有量持续提升带动配套充电桩需求增长,其中直流充电枪作为快充的核心配套之一,技术壁垒更高,市场占比提升趋势明确:2021年我国直流充电桩占比41.6％,较2017年提升12.9pcts。公司拥有大功率液冷充电枪核心技术,下游客户涵盖鲁能集团、特来电、许继电气等企业,客户认可度高。2)高压连接器:充分受益高压平台,优质客户订单在手。汽车电动化是高压连接器发展机遇,当前国内厂商份额约25％,处于快速提升期,有望弯道超车。公司客户包括东风柳汽、华晨鑫源等头部车企,并与亿纬锂能合作,预计公司将充分受益行业迅速增长。3)锂电隔热材料:以上海科特为主体,"安全焦虑"带动隔热材料爆发。公司隔热材料来自子公司上海科特(属电力业务)。随着新能源车由"里程焦虑"转向"安全焦虑",电池技术创新将推动隔热材料市场扩容,新能源汽车相比于传统汽车的用量将提升200％～300％(《新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告—结构创新频出,国产替代加速》,20220810),公司客户包括新能源电池头部企业,预计公司将充分受益细分行业迅速增长。

   电线业务:高新业务持续拓展,三大线束受益智能驾驶+机器人增长。2013年公司收购乐庭电线五家子公司的消费电子线缆业务,并持续拓展高速通信线+汽车工业线+工业机器人线三大新领域,随着智能驾驶+工业机器人市场爆发,三大高新业务有望实现量利齐升。1)汽车电动化+智能化:单车传感器数量激增+数据传输要求提升,智能化带动高速线束用量翻倍增长,电动化催化高压线束市场扩容,我们预计高速线束/高压线束2025年市场规模为166/390亿元,对应2022-2025年CAGR为21.17％/31.55％。公司智能汽车电缆业务涵盖HDMI电缆、高速USB电缆等高速线以及充电桩、高压电池线等汽车工业线束,预计将受益智能汽车行业迅速增长。2)工业机器人:智能化对机器人线束性能需求提升,机器人线束本土化率不足30％,存在巨大国产替代机遇,公司的高柔性工业线缆可用于工业机器人,预计公司将充分受益国产替代趋势。

   电力业务:电缆附件受益电网行业beta,子公司上海科特陶瓷化耐火材料市占率第一。公司电力业务包括电缆附件及子公司上海科特的特种高分子材料。

   1)传统电缆附件:充分受益电网行业beta,电缆附件量利双增。随着新型电力系统建设开启新一轮电网投资,叠加电网高压化+智能化,将带动电缆附件市场增长并催生超高压及智能化需求:我们预计2025中国电缆附件市场规模将达660亿元,对应2021～2025CAGR12.8％。我们预计下游需求将带动公司电缆附件量利益双增。2)特种高分子材料:耐火材料细分市场第一,发力锂电隔热材料。子公司上海科特是国内市占率第一的陶瓷化硅橡胶耐火材料龙头,陶瓷化硅橡胶耐火材料获得远东电缆、特变电工等企业青睐,未来将发力锂电隔热赛道。

   电子业务:消费电子底部反转,高端市场国产替代逻辑明确。1)传统电子市场领:寡头格局已定,静待消费电子复苏。公司占据龙头地位,2018年收购长园电子75％股份后市场份额大幅提升。预计2023年消费电子下游需求回暖+原材料价格回落,传统电子业务将迎来复苏。2)新兴电子市场领域:突破海外企业围困,潜力逐步释放。核电、汽车、轨道交通等高端市场国产替代逻辑明确,前瞻产业研究院预计2024年热缩材料市场规模将达227亿元,对应2022-2024CAGR为8％。公司突破美国Raychem、日本住友围困,积极提升市场份额。总体看,公司电子业务毛利率较高,2020-2022H年毛利率分别为45.4％/35.6％/32.5％,预计随着下游消费电子持续回暖+原材料价格回落,公司电子业务将再迎一春。

   风险因素:新能源车销量不及预期;电池涨价影响短期市场需求;行业竞争加剧风险;充电桩建设不及预期;锂电隔热材料产销不及预期;消费电子持续低迷;原材料价格波动风险;公司新客户开拓不及预期。

   盈利预测、估值与评级:考虑到沃尔核材传统业务现有市场底部反转+高毛利市场持续拓展,预计将于2023年重回快速上升通道,叠加新能源业务受下游需求提振和自身优质产品放量,业绩将快速提升。我们预测公司2022～2024年归母净利润分别为6.04/8.06/10.96亿元,对应EPS预测分别为0.48/0.64/0.87元,当前股价对应2022-2024年PE分别为13/10/7倍。参考可比公司估值水平并考虑公司后续增长潜力,参考PE与PEG估值方法,我们给予公司2023年15倍PE,对应合理目标市值为121亿元,对应目标股价9.6元,首次覆盖,给予"买入"评级。