润达医疗(603108):疫后复苏即将开启,LDT和工业产品贡献高弹性-深度报告

公立医院检验科服务龙头,工业板块延伸。润达医疗成立于1999年,业务包括综合服务平台体系业务、IVD等产品研发制造及数字化检验信息系统业务。公司立足华东、业务辐射全国,现已成为国内公立医院检验科综合管理服务领军者。公司主要自产产品包括质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT等,部分产品实现"研发-生产-流通-服务"全产业链模式,已构建起公司第二增长曲线。

   多因素驱动公司商业板块业务增长:(1)行业稳增长:公立医院检查收入多年呈稳定增长,医院检查检验收入占比逐年提高,除疫情期间外,行业增速稳定在10％-15％之间;(2)行业集中化:当前环境下,预计"关系依赖型"中小经销商代理模式将逐步淘汰,IVD综合服务平台型企业份额将不断提升;(3)模式复制:公司集约化业务具有高度可复制性,公司和国药的合作模式也已被证实成功,未来有望在全国范围内推广;(4)LDT贡献新弹性:上海地区LDT试点开启,预计公司将深入介入LDT实验室共建,根据我们的测算,上海地区利润贡献可达到0.9-1.8亿元(详见下文)。

   工业板块高增长,管线进入收获期:(1)公司工业板块采取特色和差异化布局,当前收入主要来自糖化血红蛋白、质控品和信息化等产品,其中糖化和质控国产份额第一,此外公司还在一些新兴技术领域(如测序、质谱、过敏原检测、特种疾病生物标志物等)进行了布局;(2)2021年公司质谱仪上市,2022年由于疫情原因装机延缓。预计公司凭借强大渠道能力,在疫情逐步恢复以及上海地区LDT试点的大环境下,2023年将逐步推进以上海为中心的质谱仪装机;(3)通过产学研结合的方式,公司已构建了较丰富的研发管线,拟推出的抑郁症检测产品将打破市场空白;(4)CMO/CDMO业务:公司和国际巨头奥森多的合作正在推进,CMO/CDMO业务的启动将显著增厚工业板块业绩。

   看好公司疫后复苏,首次覆盖,给予"买入"评级。2022年新冠疫情导致公司商业和工业板块的增速均出现下滑,我们预计随着国内疫情管控措施的调整,下游需求将在2023年显著复苏。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为102.67亿元、120.98亿元和144.65亿元,同比增速分别为16％、18％和20％,归母净利润分别为4.16亿元、5.14亿元和6.40亿元,同比增速分别为9％,24％和24％。对应市盈率分别为16倍、13倍和10倍,我们通过分部估值,计算得到公司合理市值102.8亿元,其中工业板块市值23.8亿元,商业板块市值79.0亿元。相较2022年12月8日收盘价对应的65亿元市值有58％上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:疫情波动风险,集采降价风险,竞争加剧风险,研发风险