上海艾录(301062):工业纸袋与奶酪棒包装双轮驱动,成长路径清晰-深度研究

细分领域龙头,第二成长曲线清晰。上海艾录系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头,2015年纵向布局智能包装系统,2017年横向延伸至塑料包装领域,2018年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。近五年收入CAGR为24.98％,利润CAGR为26.29％,2022年受疫情扰动需求承压,但长期成长路径清晰。

   奶酪棒包装领跑行业,生产与研发优势构筑核心竞争力。奶酪棒包装具有较高技术壁垒,公司凭借优质产品与服务加速渗透下游客户,深度绑定奶酪龙头妙可蓝多,并与蒙牛、伊利、奶酪博士等多个知名品牌达成合作,2019-2021年收入CAGR为109.4％。奶酪棒潜在空间广阔,常温/成人品类将为行业增长注入新的动力,上海艾录作为上游包装龙头有望率先受益,中性假设下,2030年公司奶酪棒包装业务收入约为14亿元,2021-2030年CAGR为20.0％。

   工业用纸包装积淀深厚,行业规模与市场份额有望共同向上。公司通过自动化与规模化生产降本增效,人均创收创利持续领先,盈利能力优于同业;优质客户资源积累丰富,积极拓新获取增量,成长稳健,2019-2021年收入CAGR为18.3％;限塑禁塑令推动"以纸代塑"需求高涨,纸包装潜在空间广阔,上海艾录作为细分领域龙头,市场份额有望进一步提升。

   把握利润拐点,静待景气回升。1)奶酪棒包装:伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓,竞争格局向好,公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑,下游压价空间有限;若2023年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高,利润弹性有望释放。2)工业用纸包装:2021H2以来原料价格高企,且下游需求较弱阻碍提价传导,导致利润承压;2022Q3纸价同比改善,后续价格进一步回落叠加提价落地,成本压力有望得到缓解。

   投资评级。我们预计上海艾录2022-2024年分别实现营业收入11.9/14.3/17.0亿元,同比增长6.0％/20.2％/18.8％,实现归母净利润1.09/1.72/2.27亿元,同比变动-24.9％/+58.4％/+31.8％,对应PE分别为33.0X/20.8X/15.8X。参考可比公司2023年Wind一致预期16倍PE均值,考虑到公司短期需求承压,但中期成长曲线清晰,盈利能力有望修复,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:下游需求不佳,行业竞争加剧,客户拓展不及预期,原材料价格上涨,测算误差。