包钢股份(600010):稀土精矿定价市场化,公司业绩大幅增厚

事件:公司发布了拟调整稀土精矿销售模式的提示性公告,其前期审议通过的《关于调整稀土精矿关联交易价格的议案》,由北方稀土11月10日召开临时股东大会进行审议,若本次审议仍不能通过,公司将按照法律法规和国家有关政策规定,拟采取竞价、拍卖等公开方式销售稀土精矿。具体销售条件、方式、价格水平、数量等,授权公司经理层综合各种因素、根据生产经营需要决定。

   点评:

   稀土精矿定价市场化,合理价值5万元/吨左右。若本次审议通过,则稀土价格上涨至前期议案中的3.72万元/吨。若审议未通过,采取竞价、拍卖等公开方式,则稀土精矿大概率将回归其合理价值,即参照进口美国矿价格实现销售。根据盛和资源2022年三季度经营数据公告,Q3其销售稀土精矿7.6亿元,销售量1.33万吨,对应折百价格6万/吨左右。考虑到包钢精矿品位更高(包头矿20％,进口矿15％),以及四季度均价略高于三季度,我们估算包钢精矿对应的市场价值在5万元/吨左右。

   未来北方稀土仍是主要客户。即使按照竞价、拍卖的公开方式定价,影响的只是定价模式,不影响双方客户关系。一是国内不具备第二家与北方稀土同等规模的稀土精矿加工企业(北方稀土占据国内稀土分离的70％配额),二是即使拍卖其价格大概率回到市场合理价值,意味着不存在进一步的价格套利空间,只有精矿加工企业才有购买的意义。综上,本次定价模式改变的主要意义在于精矿价格的市场化。

   包钢股份利润继续增厚。1)若本次北方稀土审议未通过,精矿交易价格将继续上调1.3万元/吨(此前议案中价格为3.723万元/吨),包钢股份利润进一步增厚,2023年利润将大幅上台阶。假设2023年销售量保持20％增长(28万吨),成本不变,则2023年稀土精矿贡献净利润约95.2亿元。钢铁业务在2022年3季度大幅亏损,我们预计随着Q4钢价止跌,钢铁业务单季度亏损达到10亿元左右,则意味着2023年公司总净利润达到55亿元左右。后续若稀土价格继续上涨,公司业绩弹性较大。2)若本次审议通过,则2023年稀土贡献净利润为68.7亿元,对应公司总利润29亿元左右。

   包钢股份稀土属性逐步显现,价值重估可期。1)虽然23年总利润体量不大,但随着配额逐步增加,未来稀土盈利弹性较大,而钢铁的亏损较为稳定(当前已经是最差时候),因此公司净利润增速快于体量。2)而且随着钢铁收入占比持续下降,未来钢铁亏损额度的相对影响逐步衰减,公司的稀土属性越发明显。3)假设24年销售量继续增长20％,钢铁单季度仍然亏损10亿元左右,则公司总利润分别达到74.7、42.4亿元,估值性价比较好。4)长期来看,则公司的稀土资源属性逐步体现,估值重估可期。

   盈利预测与投资评级:维持公司2022-2024年归母净利润0.5/35/50亿元的预测,同比增长-98％/6635％/43％;对应PE分别为1685.1/25.0/17.4x。随着公司稀土价值逐步体现,远期估值性价比逐步显现,因此维持公司"买入"评级。

   风险提示:需求不及预期,原材料成本波动,产品价格波动。