近岸蛋白(688137):蛋白解决方案专家、mRNA应用服务商-深度报告

我们认为公司是国内重组蛋白解决方案(设计+优化+生产+应用)专家、领先的mRNA应用服务商,随着公司生物试剂SKU持续增加、客户采购粘性提升、国内mRNA临床推进下公司的客户结构更均衡,2023年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。

   增长驱动:mRNA原料优势延续、新SKU接力我们认为,2022年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升,mRNA临床项目推进、新应用领域(基因细胞治疗、类器官等)SKU增加、客户粘性增强(体现为单客收入增加)构成增长逻辑,我们预计2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客户大项目基数影响,增长有波动;2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望达到41.5％。具体来看:

   mRNA原料:从单一客户,到产业链延展。

   行业:新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看,据不完全统计看2021年中国mRNA疫苗理论临床入组约3.2万人(其中沃森/艾博一个临床三期试验入组2.8万人、其他临床入组人数之和约4100人)、2022年理论临床入组约5600人,其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看,BioNTech疫苗中原材料成本约占43％,原材料成本中CleanCap及4种主要酶的成本占比50％+,我们简单估算单支成本(CleanCap+4个酶)在1.2-1.7美元。③从市场容量看,根据Maravai(2021年收入结构中核酸类原料收入占比89％,其中以专利保护的CleanCap销售为主)的分析,2021年全球核酸类生产的市场总容量约110亿美元、Maravai可触及市场容量约38亿美元。从公司的收入和产品结构看,我们认为Maravai的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。公司:国内领先的mRNA原料供应商。2021年公司mRNA原料收入占总收入比例约37.8％,其中沃森生物收入占比约95％。我们认为公司在mRNA原料的竞争力源于:稳定、高品质原料供应能力、高标准GMP生产及注册能力、mRNA供应链的潜在延展。我们认为,公司从mRNA酶出发逐步完善mRNA产业链核心原料的供应能力,有助于丰富产品线、增强客户粘性,我们看好公司在相关领域的布局。随着公司mRNA 相关产品品类扩充、下游客户临床推进,我们预计2022-2024年公司mRNA原料客户收入贡献有望均衡。

   其他生物试剂:新技术领域SKU扩充、客户粘性提升。

   根据公司招股说明书,2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物试剂收入CAGR为51.7％。展望2022-2024年,我们认为该业务增长主要源于:①SKU扩充:2019-2021年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增627、51、204个新产品,其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在40％+,上市两年销售比例达到80％+,重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在75％+,我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗(根据官网产品统计,约有38个GMP级细胞培养因子、7种单抗、2种磁珠)、类器官(低内毒素ActivinA、FGF系列、HGF、R-Spondin1、Noggin和Wnt3a等细胞因子)等领域推出一系列新产品,我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。②客户渗透及粘性增强:我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加,IVD领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动,但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。

   核心竞争力:蛋白设计＆优化专家公司优势:基于蛋白设计能力不断扩充产品数量及下游应用领域,衔接增长。我们认为应对行业突发性增量需求时,公司的产品推进速度、市场认可度能比较好反映出公司技术平台的延展性、产品立项战略及组织动员效率,新冠产品和mRNA战略客户大订单作为公司常规生物试剂市场开拓的加速期和新起点,我们持续看好"后新冠"下公司在Legotein?蛋白工程平台、计算机辅助蛋白表达设计(CAPE)平台等支持下新SKU扩充、GMP规模制造,及从创新原料到CRO服务的协同性验证。

   盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.87、2.28和2.99元/股,2022年11月1日收盘价对应2022年44倍PE。我们认为,公司是国内稀缺的重组蛋白解决方案专家及mRNA应用服务商,基于蛋白设计能力而不断扩充生物试剂产品数量及下游应用领域,我们看好公司2023-2024年在mRNA临床项目增加、生物试剂SKU丰富及CRO协同赋能下的增长持续性,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示

   订单交付波动性风险、mRNA研发及制备技术路线变动风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险。