冀东水泥(000401):3Q业绩承压,待行业景气回暖助力业绩修复

3Q22业绩低于我们预期公司公布1～3Q22业绩:营收273.5亿元,同比+4.4％,归母净利润16.3亿元,同比-10.2％。其中3Q22营收105.1亿元,同比+6.3％,归母净利润4.93亿元,同比-16.8％。公司3Q22业绩低于我们预期,主要系吨盈利下降幅度超我们预期。

   1)3Q22销量同比或略有下降。根据数字水泥网,3Q22华北地区水泥产量约6286万吨,同比-5％,我们认为公司水泥产销或亦略有承压,但因公司在华北地区具备较高的市占率和竞争力,销量降幅或窄于行业。2)毛利率同、环比明显下降。3Q22公司综合毛利率约16.8％,同比/环比-5.9ppt/-6.7ppt。根据数字水泥网,3Q22华北水泥吨均价环比-12％,出现明显回落(但同比仍+7％),我们认为公司毛利率同比下降主要系煤价上升后,吨成本同比明显上升,对吨盈利造成了一定挤压;而毛利率环比下降的原因则在于3Q行业价格竞争较为激烈,价格端回落幅度较大。3)吨费用同、环比或基本持平。基于3Q22销量同比略降的假设,我们计算公司全口径吨费用～47元,同、环比基本持平,费用管控较为理想。4)经营性现金流承压。

   1～3Q22公司经营性净现金流23.4亿元,同比-50.9％,3Q单季度经营性净现金流15.3亿元,同比略有下降。

   发展趋势4Q业绩压力仍存,明年有望受益行业景气修复+稳固的北方龙头地位。我们认为,由于4Q为北方地区相对淡季,在实际施工需求量下滑+煤炭成本上升的背景下,我们预期4Q公司盈利仍有较大的压力。但我们认为今年市场需求滑落的压力测试下,行业已逐步探索出对冲需求超预期下滑的对策,如更长的错峰生产时间、骨料商混等一体化布局以及区域内的进退与整合等。展望明年,我们认为行业景气可能存一定修复空间,而公司作为北方水泥龙头,在市场话语权和经营效率上的优势仍较为突出,有望维持经营的相对稳健,亦有望受益行业的边际回暖。中长期来看,我们认为公司有望持续巩固北方龙头地位,并受益逐步提升的能效要求和未来有望推出的碳交易政策。

   盈利预测与估值由于下修了全年销量及吨盈利假设,我们下调2022/2023E归母净利润44.6％/44.3％至14.00亿/16.65亿元,当前股价对应2022/2023E14.8x/12.4xP/E。我们维持跑赢行业评级,考虑到明年行业景气可能有所修复,我们下调目标价15.9％至9.9元,对应2022/2023E18.8x/15.8xP/E,隐含27％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,煤价超预期上涨。