赞宇科技(002637):Q3受库存损失影响,业绩低预期,液洗逐步进入扩张期-三季点评

公司发布2022年三季报,前三季度实现收入94.46亿元(YoY+17.8％),实现归母净利润7539万元(YoY-87.5％),扣非归母净利润约5639万元;其中22Q3实现收入33.43亿元(YoY+10.9％,QoQ+4.4％),实现归母净利润-2.34亿元(21Q3盈利1.65亿元,22Q2盈利1.45亿元),实现扣非归母净利润2.3亿元(21Q3盈利1.95亿元,22Q2盈利1.32亿元),业绩低于预期。

   收入受产品价格相对高位驱动有所提升,盈利能力受疫情、DMO政策、以及三季度棕榈油、脂肪醇价格的骤降,形成较多库存损失,影响较大。公司油化板块今年以来,受印尼DMO政策影响,以及棕榈油价格的大幅波动,造成盈利损失,DMO政策影响公司印尼工厂3、4月经营情况,棕榈油价格方面,据百川数据显示,棕榈油价格从年初1万元左右上涨至6月初到1.6万元以上,6、7月出现骤降,以及9月份再度下滑,虽整体使得公司油化产品价格得以支撑,但三季度成本传导滞后,仍造成较大体量库存损失。表活领域,今年以来受疫情影响,造成物流受阻、需求下降,以及上游脂肪醇价格高点回落,形成一定库存损失,整体影响表面活性剂的盈利水平。此外,毛利率还受到会计准则变化影响,运输费用分别在21Q4以及22Q2调整进入成本中(估计合计约影响3-3.5亿元成本),使得毛利率同比发生较大变化,整体导致公司前三季度毛利率同比下滑12.28pct至5.48％,费用端整体控制良好,销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体下滑3.38pct,使得净利润率同比下滑7.3pct至0.59％。

   Q3主要由于库存损失,业绩短期承压。Q3棕榈油、脂肪醇价格均出现较大幅度回落,使得公司油化板块以及表活在销量有所提升的情况下,仍然出现较多库存损失。10月以来价格逐渐平稳,预计Q4有望改善。棕榈油短期在6月价格回调约5000元,脂肪醇价格也明显回调,对公司油化产品、表活产品均造成库存损失,Q3采购成本大幅增长,影响Q3毛利率环比再度下行12.68pct,至-4.19％。

   费用端,由于会计准则变动,Q2约有一亿元运输费用调入成本,形成Q2销售费用率明显下行,使得销售费用率环比提升1.86pct,其他费用率下滑0.22pct,整体带动净利润率环比下行11.98pct至-7.45％。

   2022年油化产品及表活产能有望突破90万吨、110万吨,液洗逐步进入快速扩张期。油化产品在建产能为杭州油化10万吨,其中包括5万吨甘油酯、2万吨OPO结构酯、2万吨油酸、1万吨合成酯,目前油酸、甘油酯、合成酯均已逐步投产,OPO预计22Q4可以实现正常销售。表活主要扩产地区为广东(20万吨)、眉山(20万吨)、沧州(20万吨),其中广东赞宇已收到环评批复,眉山赞宇项目环评批复正在申请中。另外,江苏10万吨液洗项目产能在2021年逐步释放,通过OEM加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作,效应已开始显现。河南50万吨液洗项目逐步试车投产,目前业务拓展正在积极推进中,对于客户前期对设备、包装等特殊要求,公司相关团队也在与客户积极对接中。OEM液洗有望在2024年底建成160万吨产能,成为未来增长主要驱动力,同时削弱公司其余产品周期波动属性。

   库存逐步消化,在建工程逐步转固。截至2022年9月底,公司存货较二季度末下滑20.4％,估计主要由于疫情逐步恢复,消化之前为发货的产品。截至2022年9月底,公司固定资产和在建工程分别达到23.68亿元、3.05亿元,分别较二季度末提升14％、下滑29％,主要由于杭州油化三期、河南赞宇、广州赞宇逐步开始转固,后续仍将持续贡献业绩增量。

   盈利预测与投资评级:由于棕榈油、脂肪醇价格明显下行,且较难回至高点,因此对于今年形成明显库存损失,公司月度棕榈油使用量约5-6万吨,脂肪醇约1万吨以上,按照棕榈油、脂肪醇价格从高点回落幅度分别约5000元、1万元以上,对应库存损失约3.5-4亿元,假设后续原材料价格无大幅波动,价差逐步恢复。整体下调2022-2024年盈利预测,预计2022-2024年归母净利润约2.1、7.3、10.3亿元(原预测8.4、12.1、13.9亿元),对应PE分别为27、8、5倍,参考2023年表活企业皇马科技、表活和洗涤用品生产企业丽臣实业平均估值约13倍,考虑盈利预测基于原材料价格无大幅波动,基于谨慎考虑,维持"增持"评级。

   风险提示:产能扩张不及预期;液洗OEM下游客户拓展不及预期;棕榈油、棕榈仁油价格明显波动