大胜达(603687):瓦楞包装箱全国扩张,多元业务打开成长空间-深度研究

深耕包装领域二十载,客户结构优异。公司成立于2004年,产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等,下游客户优质,包括多家世界500强。2016-2021年营收/归母净利润CAGR分别为11.3％/14.9％;22H1公司营收/归母净利润同比分别增长28.0％/60.3％,主要系收购子公司(四川大胜达中飞＆浙江爱迪尔),新增酒包、烟标业务,产品结构持续优化。

   下游多领域共振,行业集中度提升逻辑顺畅。2021年我国瓦楞纸箱产量为3444.2万吨(+8.6％),预计2025年需求量有望超4000万吨(CAGR为4.0％)。此外,下游领域消费升级趋势明显,带来结构性增长机遇,量价有望齐升。从供给端来看,市场进入门槛较低,大量小厂依附于本地需求生存,因此竞争格局分散,目前我国瓦楞纸箱行业CR10不足10％,未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级,中小产能加速出清,头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。

   卡位华东、供应链突出＆客户优质。公司以浙江为核心,进行全国化产能布局。生产端:以智能化、物联网为抓手,推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置,提升生产运营效率。销售端:拥有众多全球一线品牌客户、粘性极强,且品牌客户可为公司产品品质背书,有利于提高公司的市场知名度与行业地位,2021年公司累计开发新客户数百家,其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名品牌,下游客群持续高质量扩充。

   品类延伸寻新机,烟标、酒包两开花。2022年上半年,公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔,成功切入酒盒、烟标领域。此外2022-2024年3万吨纸浆模塑环保餐具项目、智能化纸质酒盒项目(5700万支)将相继投产,成长路径清晰。

   成本压力趋缓下,盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例为75.4％,其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的90％以上,故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一。根据我们测算,若未来纸价下降1％/3％/5％/7％/9％,预计公司净利率将可上升0.6pct/1.8pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。

   盈利预测:预计公司2022-2024年营业收入分别为22.82/28.72/36.34亿元,同比增长37.1％/25.9％/26.5％;归母净利润将分别为1.20/1.49/2.20亿元,同比增长23.3％/24.2％/46.9％,对应P/E估值分别为39.8X/32.0X/21.8X。横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业,2022年行业平均估值为32.3X,考虑到公司开拓第二成长曲线,产能后续稳步释放,成长增速高且确定性强,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:原材料波动,产能爬坡不及预期,商誉减值风险,规模测算存在误差。