瑞纳智能(301129):软硬一体的"小太阳"-深度报告

智慧供热需求爆发契机出现,赛道市场空间超千亿。我们认为当前智慧供热行业存在如下机遇:1)供热企业面临自负盈亏:2016年以来,政府要求供热公司市场化改制并减少财政补贴,供热企业面临自负盈亏,降本增效需求显著提升;2)旧改资金落地:2022年6月国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025年)》,供热管道及设备为改造重点之一,其中2022年北方供热省份财政资金支持高达111亿元;3)"双碳"政策催化:供热公司或纳入碳控排重点企业,未来将受到碳指标限制,降碳需求提升。经测算,智慧供热赛道增量市场空间为每年145-320亿元,存量改造空间为每年110-177亿元。需求旺盛且赛道空间广阔,或将推动公司订单爆发式增长。

   公司是供热赛道少数的一体化方案提供商。我们认为公司的核心产品竞争力在于:1)技术及经验壁垒高:供热节能系统的AI算法模型不仅需要利用气象、温度、设备等数据,还需要对供热系统各个环节有深刻的理解,从而实现节能算法的优化迭代,其竞争对手为工程总包商、集成商、单一产品制造商,在数据丰富度、行业经验及项目实施方面均较公司有较大差距;2)软硬件产品已形成生态:公司是业内最早一批推出供热节能一体化方案的厂商,其硬件产品为软件布设了良好的生态,若仅使用硬件而替换软件,将面临巨大的适配工作,替换成本极高;3)节能效益显著:公司智慧供热整体解决方案可以帮助热力企业降低热耗和碳排放20％-30％,综合节能10％-30％,成本节约效果的客户认可度较高。

   利润率逐年提升,估值存在预期差。21年公司运营利润率/扣非净利率分别为34％/27％,收入/利润增速分别为27％/32％,堪比头部软件公司;2017-2021公司净利率由19％增长至32％,其净利率提升幅度(+13pct)也反映了公司的软件内核。我们认为,市场仍将公司定义为硬件设备企业,存在预期差,我们预测公司22/23年PE仅20/14倍,估值具备高性价比。

   上调评级至"买入"。我们预计公司2022-2024年分别实现收入7.6/10.8/14.0亿元,同比增长43.3％/41.9％/30.2％;实现归母净利润2.4/3.3/4.3亿元,同比增长37.9％/38.7％/32.6％,给予"买入"评级。

   风险提示:供热改造订单、燃气管道改造资金落地不及预期。