博敏电子(603936):军工+SiC等多场景爆发,新型覆铜陶瓷衬板打造第二成长曲线-深度报告(首次覆盖)

报告导读:公司深耕PCB领域28年,对覆铜工艺掌握颇深,针对陶瓷覆铜工艺也有较为丰富的经验(DBC/AMB/TPC/DPC)。随着下游各需求场景的爆发(SiC模块上车、军工、激光雷达等),以AMB为代表的陶瓷基板迎来加速发展阶段,新型覆铜陶瓷衬板业务逐步发展成公司第二成长曲线。

   深耕PCB领域28年,PCB业务横向纵向扩张脉络清晰公司深耕PCB领域28年,不断扩展PCB产品矩阵,2020年成立解决方案事业群,"PCB+元器件+解决方案"战略成型,产品逐渐扩展至军工、家电、电动自行车领域,主要产品为高密度互联HDI板、高频高速板、多层板、刚挠结合板和其他特殊规格板。往后看,公司PCB业务横向纵向业务拓展方向清晰:横向依托梅州、盐城基地,进行汽车电子、MiniLED等终端需求领域的扩产,其中汽车电子相关产品形态从普通PCB到PCBA转变(软硬一体板)。纵向来看,公司逐步切入IC载板领域,目前依托盐城工厂进行试生产,有望带动整体PCB业务向高端化更进一步。

   陶瓷覆铜能力突出,DBC/AMB/TPC/DPC多种技术储备铸就核心竞争力

   PCB的基材大体上分为无机类基板材料和有机类基板材料。有机类基板材料是传统的覆铜箔层压板(CCL),是制造PCB的主要材料。无机类基板主要是陶瓷板,通常以氧化铝为主。相比有机基材,无机基材的优势在于:1)焊点可靠性高;2)气体吸附能力弱,适用于真空环境;3)耐高温,表面光洁度好,化学稳定性高等。无机材料的覆铜(镀铜)工艺有DBC/AMB/TPC/DPC等,博敏本身有DBC/DPC等工艺的技术储备,同时通过芯舟完善了AMB工艺全流程,因此在陶瓷覆铜整体的技术储备较强。除氧化铝陶瓷材料外,公司对氮化铝、氮化硅等材料的覆铜技术也有非常深的技术储备。随着未来各类型高功率场景(汽车、军工等)对散热要求的提升,陶瓷覆铜的无机材料进一步升级,相对应的,针对不同类型材料的覆铜/镀铜技术成为新时期的核心竞争力。

   军工+SiC等多场景爆发,新型覆铜陶瓷衬板打造第二成长曲线

   新型覆铜陶瓷衬板在汽车、军工、激光雷达等场景持续爆发。展开来说,公司现有覆铜陶瓷基板主要在军工、工业等领域,随着功率的提升,由传统的DBC工艺逐步升级至AMB工艺(活性金属钎焊工艺)。此外,随着SiC模块上车的加速,相对应的陶瓷基板由氧化铝升级至氮化硅,考虑到材料的力学、热学性能,AMB工艺更是成为主流方案。从现有格局来看,AMB市场主要由外企占据,如村田、京瓷、罗杰斯,国内企业正崛起,包括博敏电子、上海富乐华、浙江德汇、圣达科技等。博敏自2016年开始布局AMB技术,在产品端各项测试表现优异,有望快速导入SiC模块客户形成收入端的放量。目前8万张/月,处国内前列,预计23年达15-20万张/月。除AMB外,DPC工艺在激光雷达的芯片散热上,也有望快速形成收入。我们认为,凭借近些年来的陶瓷覆铜技术积累,公司针对不同类型材料的覆铜/镀铜技术成为新时期的核心竞争力,AMB/DPC等相关产品有望不断突破,形成未来除PCB业务外第二成长曲线。

   盈利预测与估值

   预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为2.54/4.45/5.99亿元,对应PE分别为26.82/15.32/11.39X。考虑到博敏电子在PCB业务端横向纵向发展脉络清晰,经营稳健,同时新型陶瓷衬板业务技术储备完善,有望充分受益SiC/军工/激光雷达等各场景爆发,成长路线清晰,有望成为公司第二成长曲线。综合各项业务成长性,我们认为整体给予公司2023年25XPE(对应111亿元),首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格波动风险、产品研发＆客户导入进度不及预期、扩产不及预期、竞争加剧的风险。