山东路桥(000498):优势市场迎春风,多轮驱动后劲足-深度研究

省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入:公司始建于1948年,品牌底蕴深厚,是山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业。公司以路桥施工为主,建筑业务占总营收的比例基本保持在95％以上。高速集团是公司的控股股东,持股55.69％。公司近年对集团的利润贡献逐年持续升高。2020年高速集团与齐鲁高速联合重组后,原齐鲁交通板块下属单位业务与公司存在业务重合的部分,有望作为优质资产注入。

   优势市场迎春风,顺势而上正当时:公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下,相关政策暖风频吹。山东省十四五规划雄心勃勃。集团公司联合重组后,成为唯一省属高速公路建设主体。公司为其旗下施工业务承建的主体。十三五期间,来自于高速集团的关联交易总额约占公司销售总额的51％。高速集团计划,十四五新建、续建高速公路重点项目40个左右,总投资5200亿元。根据我们预测,十四五期间,来自集团的总关联收入有望超过2000亿元。未来,来自大股东的关联销售绝对值,将有望依托省内高速公路投资增长而不断成长,成为稳定的利润增量。在下游市场景气度高的时候锦上添花,下游市场不景气的时候雪中送炭。

   疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力:除了立足于传统的省内路桥市场,近年来,不断外延并购,开拓第二成长曲线。在市场方面,公司不断拓宽省外市场,在四川、云南等地业务取得突破性进展。业务方面,公司积极布局拓展

   1)公路养护:根据我们预测,2021-2025年,全国收费公路的总养护市场在3500亿元左右,来自集团内的总养护收入有望突破百亿;2)基建领域其他二级分项业务,如在城市升级改造中潜力巨大的市政工程、水利工程等业务:公司近年加快了外延并购相关领域的步伐,根据我们计算,2021这些公司约贡献27％的营业收入,19％的净利润。此外,伴随着公司业务规模提升,资金需求量也逐步增大。公司充分利用了融资渠道优势,积极实施各种融资手段,以提高公司的资金实力。今年拟发行50亿元可转债。

   投资建议:公司立足路桥施工业务,在当前政策暖风频吹,大股东重组合并的背景下,省内订单有望成为稳定利润增量。此外,近年公司向省外及其他基建领域扩张的步伐加快,非传统业务项目增加。两个逻辑叠加,公司未来营收有望在高基数下保持较高增速持续增长。综上,预计公司22-24年EPS为1.75、2.24、2.87元/股,给予公司PE为6.48倍,对应2022年目标价为11.29元/股,首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:基建投资不及预期、疫情反复影响、业务扩张不及预期、回款风险