天风证券(601162):国资入主开启新时代,关注投行与机构经纪业务发展-投资价值分析报告

湖北国资入主,盈利能力有待提升。天风证券当前综合实力位于行业30名左右。2022年,对天风证券早期发展具有重大影响的当代系股东全面退出,湖北国资的主导的新时代即将到来。盈利层面,2019-2022H1,天风证券近三年一期ROE分别为2.54％、2.61％、2.33％和0.21％,公司ROE低于行业平均水平。研究及投行人员占比偏高的人员结构,导致公司人力成本和管理费用水平较高。2018-2020年,公司管理费用率保持在60-65％左右。2021年公司管理费用率突破至80％,远高于行业40-50％的平均水平。

   投行业务:收入增速行业领先,企业债承销规模位列行业榜首。2019-2022H1,天风证券近三年一期投行业务手续费分别为7.44、10.25、8.61和5.62亿元,占营业收入19％、23％、20％和50％,投行业务收入占比位居行业前列。2022上半年天风证券投行业务收入同比增速达53.79％,排名行业第一。其中,债券承销业务为天风投行的重要特色,2022H1天风证券债券承销规模为398.37亿元。其中,企业债和公司债承销规模分别为172.57亿和191.99亿元,承销规模位列行业第1位及第20位。

   经纪业务:机构经纪收入为主体,研究能力为依托。以机构经纪为主的收入模式是天风证券经纪业务的重要特点。2017至2021H1,天风证券席位租赁收入占比始终保持在60％左右,收入占比位列行业榜首。2021和2021H1,天风证券分别实现公募分仓收入5.30和2.53亿元,排名行业第17和第13,明显领先于公司综合排名。机构经纪收入的实现以研究能力为依托。在2021年度新财富评选中,天风研究位居新财富本土最佳研究团队前五名,分析师评选共有18个行业入围,12个行业进入前五。

   资管业务:利润同比高速提升,有效支撑公司利润。天风证券通过全资子公司天风资管和天风天睿经营券商资管和PE资管业务。券商资管方面,天风资管2022H1受托资产管理业务总规模1153.95亿元,较2021年末下降0.23％;实现净利润2.31亿元,同比增长141％,利润贡献率为444％。PE资管方面,天风天睿2022H1管理基金实缴规模41.70亿元,较2021年末14.6％;实现净利润2.26亿元,同比增长769％,利润贡献率为435％。

   投资业务:投资收益下滑明显,权益投资规模大幅收缩。2019-2022H1,天风证券近三年一期投资净收益+公允价值变动损益的规模为15.44、18.30、22.32和0.36亿元,占公司收入的比重为40％、42％、51％和3％,年内投资收益下滑明显。天风证券积极调整投资业务资产配置结构以应对市场波动风险,2022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为7.25％和238.33％,分别较2021年末-21.78和+40.01个百分点,权益投资规模大幅下滑,固收业务成为布局重点。

   风险因素:代理成交额下滑风险;财富管理业务发展低于预期;投资业务亏损风险;信用业务风险暴露;管理费用率水平未得到改善。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。天风证券作为中型券商,在投行业务和机构经纪业务方面已形成自身特色。随 着地方国资入主带动地方资源深度开发,其盈利能力有望实现改善。我们认为当前价格基本反映了天风证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24年公司BVPS分别为2.95/2.99/3.05元。参考可比公司长江证券、国金证券、东兴证券、西南证券2019年以来的10％分位数水平,考虑到天风证券相对较低的ROE水平,给予10％的估值折价,并以±7.5％作为天风证券PB估值的合理区间。以此测算,天风证券的合理PB约为0.9-1.0倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价2.65元,对应2022年PB0.9倍。首次覆盖,给予"持有"评级。